2017 r. był najspokojniejszym rokiem dla rynków obligacji, jaki pamiętam - przez cały rok zmienność była rekordowo niska. Napływ stabilnych danych makroekonomicznych stworzył optymalne warunki dla utrzymania rentowności na niskich poziomach w kluczowych segmentach, a w przypadku bardziej ryzykownych klas obligacji – dla generowania solidnych dochodów w wyniku stałej kompresji spreadów.
Było to możliwe m.in. dzięki spektakularnemu ożywieniu na światowych rynkach akcji, w wyniku którego tradycyjne zasady dotyczące korelacji klas aktywów na mniej więcej rok uległy zawieszeniu. Jedną z ciekawszych obserwacji był fakt, iż rentowność niemieckich dziesięcioletnich kluczowych obligacji znalazła się w przedziale 44 punktów bazowych, przez cały rok pozostając poniżej poziomu 0,60. Czy to cisza na morzu, czy też cisza przed burzą?
W drugiej części roku zaczęły się jednak pojawiać sygnały, że obecny złowróżbny spokój może wkrótce zostać naruszony. W 2017 r. światowa gospodarka rozwijała się w szybszym tempie i zarówno Europa, jak i Japonia odnotowały zaskakująco duży wzrost. Kolejną niespodzianką był gwałtowny skok cen ropy, w wyniku którego cena obydwu wariantów referencyjnych ustabilizowała się powyżej 60 USD za baryłkę, oddalając obawy przed nagłym spadkiem do rekordowych minimów w okolicach 20 USD za baryłkę. Dostrzegamy również, że coraz więcej krajów zmaga się z problemami kadrowymi w wybranych branżach w miarę, jak poszukiwanie pracowników przybiera na intensywności.
Pomimo technologicznych przemian, które działają na niekorzyść inflacji, wydaje się, że znajdujemy się we wstępnej fazie niemal normalnej funkcji cen w światowej gospodarce lub też – dla zwolenników luzowania ilościowego – w trzeciej fazie łagodzących skutków QE, obejmujących powrót do inflacji.
Jest zatem niepokojące, że nowy rok rozpoczynamy w następujących warunkach:
- ogólnie pozytywnej koniunktury w głównych gospodarkach;
- rosnącego ryzyka inflacji;
- braku pomysłu banków centralnych na sprawne odejście od luzowania ilościowego;
- oraz, co jest najbardziej niepokojące: amerykańskiej krzywej dochodowości, gdzie rentowności obligacji dwuletnich (1,97%) i pięcioletnich (2,33%) już wzrosły, natomiast wydaje się, że rentowności obligacji o dłuższych terminach zapadalności utkwiły w miejscu. Przypomina to zatkaną rurę, w której narasta ciśnienie – stąd metafora „głębokich wód”.
Jest jeszcze zbyt wcześnie, aby stwierdzić, czy w tym roku na rynkach obligacji nastąpi wyprzedaż o parametrach zbliżonych do słynnej katastrofy platformy wiertniczej Deepwater Horizon z 2010 r. Natomiast należy podkreślić, że rynki obligacji czeka wyjątkowo trudne wyzwanie związane z gwałtownym skokiem rentowności amerykańskich i światowych dziesięcioletnich obligacji.
Problemem jest rozmiar rynku obligacji w porównaniu z całym rynkiem jako takim. Przykładowo, rynki obligacji gospodarek wschodzących od 2007 r. wzrosły trzykrotnie, a dług Japonii i Chin wynosi obecnie tyle samo, co dług Stanów Zjednoczonych. Nie chodzi o to, że rozmiar tych gospodarek nie uzasadnia takiego wzrostu, ale o to, że cały rynek światowy rozrasta się do niepokojących rozmiarów.
Mimo iż nieoczekiwany wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych może oznaczać problemy dla rynku obligacji, nie jest to moim zdaniem najpoważniejsze zagrożenie. Uważam, że rentowności papierów amerykańskich posłużą jedynie za instrument zagłady, o czym świadczy sytuacja sprzed pięciu lat, kiedy to uwaga ówczesnego prezesa Fed, Bena Bernankego, że bank zamierza stopniowo ograniczać luzowanie ilościowe, spowodowała istny „szał ograniczania”, w efekcie którego rentowności dziesięcioletnich obligacji przekroczyły 3%. Obawiam się raczej, że podczas gdy rynki obligacji gospodarek wschodzących czy obligacji korporacyjnych krajów rozwiniętych odnotowały znaczący wzrost, rynek pierwotny dla tych samych obligacji skurczył się w wyniku przeprowadzanej przez banki regulacyjnej redukcji (downscaling).
Owszem, ewolucja handlu elektronicznego i handlu typu „wszyscy ze wszystkimi” (all-to-all) zapewniła rynkom światowym nową płynność, jednak pod wieloma względami płynność ta wiąże się z mniejszym zaangażowaniem – ostatecznie, kiedy kupujący zawierają transakcje z kupującymi, faktycznie generuje to płynność, jednak nie ma ona naglącego charakteru.
W ostatecznym rozrachunku tego typu transakcje zachodzą w przypadku, gdy ich strony mają ochotę na zawarcie transakcji – i jest to problem w sytuacji, gdy wszyscy mają akurat ochotę sprzedawać!
Najbardziej negatywny scenariusz dla rynków obligacji może wyglądać mniej więcej tak:
- Wydarzenia spowodowane inflacją lub działaniami banków centralnych wywołają falę sprzedaży amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych.
- Wszyscy nagle zorientują się, że w dolnej części krzywej dochodowości wzrosła presja, co spowodowuje wyprzedaż obligacji o dłuższych terminach zapadalności.
- Masowy odwrót od obligacji o dłuższych terminach zapadalności zapoczątkują zarządzający funduszami, redukując terminy zapadalności i liczbę rocznych transakcji typu carry trade. Tendencja ta przeniesie się na europejskie rynki obligacji skarbowych, na których rentowności obligacji państw peryferyjnych wzrosną jeszcze bardziej ze względu na premię za umocnienie względem referencyjnych obligacji niemieckich.
- W wyniku tej samej premii wzrośnie popyt inwestorów na rentowności obligacji korporacyjnych, w szczególności na rynkach wschodzących, co doprowadzi do znacznej redukcji portfeli.
- Równocześnie obawy dotyczące spadku płynności spowodują, że fundusze będą coraz więcej sprzedawać na mniej dojrzałych rynkach obligacji.
- Kredyty europejskie, które przez długi czas zabezpieczało luzowanie ilościowe Europejskiego Banku Centralnego, wyrwą się spod kontroli. W rezultacie krzywa kredytowa gwałtownie pójdzie w górę, ponieważ sztucznie wygenerowana presja w dół zostanie usunięta.
- Waluty gospodarek wschodzących osłabną, ponieważ obawy przed krachem na rynku doprowadzą do wyprzedaży walut lokalnych. W efekcie nastąpi druga runda sprzedaży aktywów rynków wschodzących.
- Na wielu zamrożonych rynkach szereg funduszy i banków odnotuje znaczne straty. Rynki poszczególnych krajów wschodzących przestawią swoje systemy finansowe w tryb alarmowy, a lokalne banki centralne podejmą próby walki z wyprzedażą i kryzysem.
Naturalnie, powyższy scenariusz jest najbardziej negatywnym z możliwych i obejmuje pęknięcie bańki spekulacyjnej – w żadnym wypadku nie jest to scenariusz bazowy. Przyjrzyjmy się jednak rentownościom dziesięcioletnich obligacji skarbowych, które wynoszą 2,57, innymi słowy, są zaledwie 43 punktów bazowych poniżej 3%... W pierwszym kwartale należy zachować ostrożność.