Jak czytać sprawozdanie finansowe? Dariusz Grupa

Od czego zaczynasz analizę sprawozdania finansowego?

Na samym początku przeglądam podstawowe tabelki – rachunek wyników, bilans i rachunek przepływów pieniężnych. To pozwala wyrobić sobie ogólny pogląd o tendencjach w danej spółce. Zwykle jednak jest to tylko pretekst do zanotowania sobie pytań, na które potem szukam odpowiedzi w notach z informacjami dodatkowymi.

Drugim krokiem jest określenie tendencji, jakim podlegają finanse spółki – od pytań o sprzedaż (rośnie czy spada i dlaczego) poprzez rentowność i wszelkie inne parametry finansowe. W tym elemencie pomagają mi, jako wzrokowcowi, wykresy, na których łatwiej zaobserwować takie tendencje w dłuższej perspektywie.

Przychody czy rentowność potrafią mocno fluktuować. Jak ocenić, czy pogorszenie (polepszenie) kondycji spółki jest trwałe czy tymczasowe (wynikające np. z cyklu koniunkturalnego)?

Patrząc na wykres przychodów i marż w dłuższej perspektywie widać ogólne tendencje w spółce, czy sprzedaż rośnie czy maleje i do tego jak układają się marże. Faza cyklu koniunkturalnego jest tylko jednym z możliwych wyjaśnień. W dzisiejszych czasach „short-termizmu” używa się go dość rzadko, zwłaszcza, że ostatnie lata pokazują, że tymczasowo odchodzimy od wzorca klasycznego cyklu koniunkturalnego.

Pobierz aplikację

Dołącz do milionów osób, które dzięki Investing.com są zawsze na bieżąco z sytuacją na rynkach finansowych.

Pobierz

Czym powinien się charakteryzować „zdrowy” wynik finansowy?

Zdrowy wynik finansowy to wynik powtarzalny, więc oczyszczony z wszelkiego rodzaju zdarzeń jednorazowych, pozycji bezgotówkowych i innych prób jego podreperowania. Warto też spróbować oddzielić wynik operacyjny od wpływu struktury finansowania działalności, czyli od kosztów jej finansowania.

Warto jednak pamiętać, że odsetki od kredytów to tylko część kosztów finansowych. W przypadku niektórych spółek możemy mieć spory wpływ różnic kursowych na bieżący wynik. Dzieje się tak kiedy w spółce sprzedaż i koszty są ponoszone w rożnych walutach, a spółka się nie zabezpiecza przed wpływem różnic kursowych na bieżący wynik finansowy.

Oczyszczenie ze zdarzeń jednorazowych wydaje się naturalne w przypadku biznesów o regularnych przychodach. Ale modele biznesowe bywają chyba bardzo różne?

Oczywiście są branże, w których w ogóle ciężko mówić o powtarzalnej działalności i powtarzalnym wyniku finansowym. Popatrzmy np. na branżę budowlaną – w niektórych spółkach zdecydowana większość przychodów pochodzi z jednorazowych projektów. Podobnie bywa też w części branży informatycznej. W tym przypadku trzeba dodatkowo oceniać wielkość i rentowność portfela przyszłych projektów oraz koniunkturę w danym sektorze. Są też trudniejsze przypadki – np. tak modne teraz spółki tworzące gry komputerowe. Większość z nich ma przychody bardzo nieregularne, w rytm premier poszczególnych tytułów, które występują dość rzadko.

Czy w spółkach o regularnych i powtarzalnych przychodach, analiza finansowa wygląda podobnie?

Są przypadki kiedy klasyczna analiza finansowa może zawodzić. Tak jest np. w przypadku banków i ubezpieczycieli (odmienny format sprawozdania finansowego), ale też w przypadku tak modnych obecnie spółek gamingowych.

Trudne do analizy w taki sposób mogą okazać się również spółki z branży finansowej, które raportują w „standardowym” formacie. W szczególności dotyczy to spółek windykacyjnych, które nie mają ustalonego standardu prezentacji swojego majątku i wyników finansowych.

Jakie „źródła” zysku budzą Twoje wątpliwości? Pierwsza rzecz, która przychodzi na myśl to zyski wynikające ze wzrostu wartości posiadanego majątku.

Masz całkowitą rację. Niektóre spółki starają się pokazywać zyski kapitałowe wynikające ze wzrostu wartości aktywów, zamiast stosować zwyczajne zasady konsolidacji. Zwykle jednak rynek nie nabiera się na takie zabiegi. Widać to w pozornie atrakcyjnych rynkowych wskaźnikach wyceny dla niektórych spółek, które tak robią. Zdarza się, że np. wskaźnik Cena/Zysk utrzymuje się bardzo długo na bardzo niskich poziomach.

Zresztą nadmierna koncentracja spółek na korzystnym prezentowaniu się przed rynkiem kapitałowym, zamiast koncentracji na rozwoju biznesu, też może być jednym ze znaków ostrzegawczych.

Jakich znaków ostrzegawczych powinniśmy wypatrywać w bilansie?

Najbardziej niepokojącym i wymagającym analizy elementem aktywów są wartości niematerialne i prawne. Zawsze warto sprawdzić skąd się bierze „wartość firmy”, bo w przypadku pojawienia się problemów z wartością nabytych aktywów mogą się później pojawić odpisy (czyli dodatkowe straty obciążające wynik firmy). Jest to wprawdzie operacja czysto księgowa i nie wiąże się z utratą gotówki przez spółkę, ale często jest czynnikiem wyzwalającym spadek kursu akcji.

Z samą „wartością firmy” (określaną często jako „goodwill”) jako taką nie mam problemu – księgowo tego się nie da inaczej załatwić i taka pozycja jak najbardziej może się pojawić w bilansie. Na pewno czujność powinny wzbudzić inne wynalazki, jakie można czasem znaleźć w bilansach, typu „wartość relacji z klientami” albo „wartość znaków towarowych”. Warto pamiętać, że ich odzwierciedleniem takich „pustych” pozycji po drugiej stronie bilansu jest kapitał własny, czyli teoretycznie realna, księgowa „wartość netto” spółki.

Wartości niematerialne i prawne potrafią stanowić spory udział w spółkach „innowacyjnych”. Jaki ich poziom można uznać za alarmujący?

Jeżeli spółka innowacyjna rozwija się przez fuzje i przejęcia, to nie ma siły – udział wartości niematerialnych i prawnych musi być wysoki. I nic w tym złego, jest to zgodne za zasadami rozliczania przejęć i modelem biznesowym takich firm.

Ja bym raczej szedł w innym kierunku i analizował czy spółka nie idzie zbyt daleko i nie próbuje wykreować w sztuczny sposób dodatkowych zysków.

W jaki sposób może próbować kreować te dodatkowe zyski?

Zwykle dzieje się w to pozostałych przychodach i kosztach operacyjnych, które są wliczane do wyniku operacyjnego. Jednorazowy zysk może mieć charakter pieniężny (np. sprzedaż jakiejś nieruchomości o zaniżonej, nierynkowej wartości księgowej) albo charakter bezgotówkowy (np. przeszacowania w górę jakiegoś elementu posiadanego majątku). Często również nabycie lub sprzedaż jakiegoś elementu działalności może być przyczyną rozpoznania dodatkowych zysków.

Czy zdarza się, że spółki próbują ukrywać koszty działalności w bilansie?

Praktyką, którą można spotkać, jest uznawanie wydatków związanych z bieżącym funkcjonowaniem za inwestycje, które są zapisywane w aktywach jako majątek firmy i nie obciążają bieżących wyników. Ładnie to widać w przypadku spółek „growych” – część traktuje wszystkie wydatki jako koszty (wtedy od razu obniżają one zysk), a część je „kapitalizuje”. Polega to na tym, że te wydatki zwiększają majątek firmy, nie przechodzą przez koszty i w konsekwencji tego nie obniżają bieżących zysków. Ostrożność nakazywałaby raczej to pierwsze podejście, bo przecież biznes growy ma charakter „showbiznesowy” i trudno w nim zaplanować sukces, ale pokusa raportowania wysokich zysków dla zarządu jest często zbyt duża.

W aktywach spółek, które rosły poprzez fuzje i przejęcia (np. Asseco Poland (WA:ACPP)), znajdziemy spory udział, wspomnianej przez Ciebie, wartości firmy. Jak powstaje i jaki jej poziom powinien zapalać nam światło ostrzegawcze?

Wartość firmy powstaje jako nadwyżka zapłaconej ceny za przedsiębiorstwo nad wartością księgową posiadanego przez nie majątku. A co możemy znaleźć w majątku spółek z branży informatycznej? W skrajnym przypadku praktycznie nic – wynajęte biuro, wyposażenie biurowe i środki transportu w leasingu, serwery w chmurach, może trochę oprogramowania. Nawet w przypadku topowego oprogramowania licencję płaci za nie końcowy użytkownik, a nie firma tworząca oprogramowanie. Ta jest często zachęcana „darmowością” do użytkowania takiej, a nie innej technologii.

Nie przeszkadza to oczywiście w zarabianiu przez taki podmiot pieniędzy – takie transakcje są wyceniane na podstawie generowanych zysków, a nie na podstawie majątku księgowego. Stąd też w tego rodzaju firmach bardzo wysokie wartości rentowności kapitałów własnych (ROE).

A w jakim stopniu generowany zysk powinien odpowiadać przepływom operacyjnym? Sporo jest spółek, których zysk netto i cash flow znacznie się różnią.

Jest sporo czynników, które powodują taką różnicę. Najpopularniejszy to amortyzacja, która obniża zysk, ale nie jest wydatkiem, więc do operacyjnego cash flow się ją z powrotem dodaje.

Drugą kwestią jest to, że zysk netto uwzględnia również działalność finansową. Stąd popularność wskaźników typu EBITDA czy FCFE, o których też można było u Ciebie już wcześniej przeczytać.

Dużym minusem wskaźników bazujących na zysku jest brak uwzględnienia zmian kapitału operacyjnego. Wpływ tego elementu na realną (gotówkową) rentowność biznesu jest mocno niedoceniany. Często zyski wynikające ze zwiększania sprzedaży są zjadane w części lub nawet w całości przez inwestycje w dodatkowy kapitał obrotowy.