Małe jest piękne? Inwestycja w small-cap

Piękno jest kwestią gustu. Dotyczy to też akcji spółek giełdowych. Inwestorzy poszukują zysków. Zapewne za piękne uznają instrumenty finansowe, które pozwalają zarabiać. Emitenci akcji są klasyfikowani pod kątem różnych parametrów. Jednym z nich jest kapitalizacja rynkowa. Na świecie istnieje kilka firm, których wartość rynkowa przekracza 1 bln USD. To akurat nie jest polski przypadek. Największe spółki z GPW w Warszawie są warte góra kilka miliardów dolarów. Obiegowa opinia głosi, że najlepsze stopy zwrotu na polskim rynku akcji zapewniają firmy typu small-cap, czyli o najmniejszej kapitalizacji. A zatem podobno małe jest piękne. Obawiam się, że tak nie jest. O wiele więcej atutów mają spółki o średniej kapitalizacji.

Jedną z bardziej rozpowszechnionych opinii, które funkcjonują na polskim rynku kapitałowym, jest ta, że najbardziej opłacalna pod kątem stopy zwrotu jest inwestycja w firmy typu small-cap, czyli spółki o małej kapitalizacji. Czy tak jest w rzeczywistości?

h5 Trzy szczeble klasyfikacji/h5

Na potrzeby weryfikacji tej tezy przyjmuję, że istnieją trzy grupy podmiotów, które klasyfikowane są pod kątem kapitalizacji rynkowej (iloczyn liczby wyemitowanych akcji i kursu giełdowego jednej akcji). Największe podmioty – large-capy – to firmy wchodzące w skład indeksu WIG20. „Średniaki”, czyli mid-capy, to z kolei spółki z indeksu mWIG40. Maluchy – czyli firmy typu small-cap – tworzą sWIG80. Takie jest przynajmniej potoczne rozumienie wielu uczestników obrotu. Łącznie jest to zbiorowość licząca 140 emitentów.

Można byłoby się pokusić wprawdzie jeszcze o sięgnięcie do szerokiego indeksu WIG, ale tutaj pojawiłaby się spora uznaniowość, który z komponentów uznać za uczestnika danej kategorii. Intuicyjnie do rzeczy podchodząc, zapewne większość z firm z WIG należałoby zaliczyć jako firmy small-cap. Dodatkowo wspomniana selekcja na bazie WIG nie byłaby łatwa, gdyż należałoby stworzyć autorski indeks, który łączyłby indeksy obliczane oficjalnie przez GPW w Warszawie ze spółkami „wyciągniętymi” z indeksu szerokiego rynku. Pomijam zatem ten trud, gdyż byłoby to mocno subiektywne i w gruncie rzeczy niewiele zmieniłoby najprawdopodobniej w ogólnym obrazie analizy.

h5 Analiza stóp zwrotu z polskich podstawowych indeksów giełdowych została przeprowadzona dwutorowo./h5

Po pierwsze zobaczmy, jak zachowują się indeksy total return, czyli dochodowe. A zatem takie, które uwzględniają poza zmianą kursów spółek także wypłacane dywidendy. Te miary koniunktury rynkowej zbudowane przez GPW w Warszawie mają stosunkowo krótki czas funkcjonowania. WIG20 TR jest wyliczany od 2004 roku, zaś jego bliźniaki dla mniejszych firm (mWIG40 TR i sWIG80 TR) od 2009 roku. Dla zachowania porównywalności analiza będzie opierać się na danych od 2009 roku.

Dłuższą historię mają indeksy dochodowe dla polskiego rynku akcji z rodziny MSCI (w USD). MSCI Poland Mid Cap i MSCI Poland Small-Cap zaczęły być publikowane w 1994 roku, natomiast MSCI Poland Large Cap w 1996 roku. Z powodu tej rozbieżności czasowej bazą dla analizy będzie 1996 rok. Przewagą tych miar koniunktury jest dość długi szereg czasowy. Ponadto, dzięki nim można zobaczyć, ile inwestorzy zagraniczni byli w stanie faktycznie zarobić lub stracić na polskiej giełdzie. Jest to istotne, ponieważ często dochodzi w ich przypadku do sytuacji, że wprawdzie zmiana indeksu jest dodatnia, to jednak ujemne różnice kursowe „pożerają” wypracowane zyski z akcji w walucie lokalnej.

Po drugie zaś, przyjrzyjmy się, jak zachowywały się indeksy cenowe (bez dywidend) large-capów, mid-capów i small-capów skonstruowane przez GPW w Warszawie. Z pełną świadomością, że brak dywidend może nieco zaburzyć precyzyjny obraz. W tym przypadku atutem jest ich całkiem długa historia obliczania. WIG20 pojawił się w 1991 roku, mWIG40 w 1997, natomiast sWIG80 w 1994 roku. Dla uwspólnienia danych datą bazową na potrzeby analizy będzie 1997 rok, kiedy zaczęto obliczać mWIG40.

h2 DUŻE WCALE NIE JEST PIĘKNE, A MAŁE TO KWESTIA DYSKUSYJNA/h2

Okres analizy objął czas od daty bazowej dla każdej z trzech prób do końca 2021 roku. Pogląd, że małe jest piękne, to rzecz mocno dyskusyjna. Jednocześnie jednoznacznie można stwierdzić, że duże jest, mówiąc delikatnie, niezbyt piękne. Prawdopodobnie najbliższe pięknu są spółki średniej kapitalizacji. Takie kluczowe wnioski płyną z analizy. Prześledźmy zatem jej szczegółowe wyniki.

h5 Próba 1 – indeksy dochodowe WIG20 TR, mWIG40 TR i sWIG80 TR (w PLN)/h5

Najgorszym indeksem pod względem złożonej średniorocznej stopy zwrotu (CAGR) okazał się WIG20 TR. Indeks blue-chipów dał zarobić przeciętnie 3,0%. W porównaniu z nim o wiele większe zyski dawały średnie i małe spółki. Stopy zwrotu z indeksów tych podmiotów odpowiednio wyniosły: 9,8% i 7,6% w skali roku. Do 2012 roku wskaźniki poruszały się w zbliżonym tempie. Następnie najpierw na tle zbiorowości zaczął się wyróżniać mWIG40 TR, który zdecydowanie przyspieszył zwyżkę. Od 2018 roku dołączył do niego sWIG80 TR.

Infografika 1 – Zmiana indeksów WIG20 TR, mWIG40 TR i sWIG80 TR (2009=100)

Źródło: obliczenia własne na podstawie danych GPW w Warszawie

h5 Próba 2 – indeksy dochodowe (w USD) z rodziny MSCI/h5

W tej próbie ponownie najgorszy był indeks największych spółek. CAGR dla MSCI Poland Large Cap wyniósł -2,9%. Stopę zwrotu z tego indeksu dzieliła przepaść w porównaniu ze średniakami i maluchami. Obie zbiorowości spółek wygenerowały dodatnie stopy zwrotu. Do tego w każdym przypadku istotnie kontrastowały one z indeksem blue-chipów. MSCI Poland Mid Cap zyskiwał przeciętnie w skali roku 6,4%, natomiast MSCI Poland Small Cap 3,2%. Na poniższym wykresie widać spore wzrosty w pierwszej dekadzie obecnego stulecia. Był to zapewne splot dwóch dominujących czynników. Zasadniczym z nich był słaby dolar. Na początku pierwszej dekady XXI wieku kurs USD/PLN przekraczał 4,5, zaś pod jej koniec nieco ponad 2,0. Korzystny wpływ na zachowanie się indeksów miały też oczekiwania inwestorów związane z akcesją Polski do Unii Europejskiej, co nastąpiło 1 maja 2004 roku.

Infografika 2 – Zmiana indeksów z rodziny MSCI (1996=100)

Źródło: obliczenia własne na podstawie danych MSCI

h5 Próba 3 – indeksy cenowe WIG20, mWIG40 i sWIG80 (w PLN)/h5

W tej próbie WIG20 znowu okazał się najgorszym indeksem. Wieloletni CAGR tej miary koniunktury w segmencie największych firm wyniósł 1,8%. Przeciętne stopy zwrotu z indeksów średnich i małych spółek były zbliżone. mWIG40 szedł w górę w tempie 7,2%. Zwycięzcą w tej rywalizacji był sWIG80, który zyskiwał przeciętnie 7,8%. I była to jedyna próbka, która uzasadniła pogląd, że małe jest piękne. Od 2008 roku indeks blue-chipów znajduje się trendzie bocznym. Dla odmiany mWIG40, jaki i sWIG80 od tego czasu wystrzeliły.

Infografika 3 – Zmiana indeksów WIG20, mWIG40 i sWIG80 (1997=100)

Źródło: obliczenia własne na podstawie danych GPW w Warszawie

Wnioski z tych porównań zdają się oczywiste. Obiegowa opinia, że najciekawszą alternatywą inwestycyjną są spółki typu small-cap, nie znajduje potwierdzenia w wynikach analizy. O wiele lepszym rozwiązaniem wydają się średniaki. Porównanie stóp zwrotu z indeksów cenowych i dochodowych obliczanych przez GPW w Warszawie dla mWIG40 i sWIG80 pokazuje, że znacznie większą rolę w przypadku mid-capów odgrywają dywidendy. Spółki typu small-cap są firmami na dorobku. Ich zarządy i kluczowi akcjonariusze wierzą, że możliwe jest do utrzymania wysokie tempo wzrostu wyników finansowych. Mniej koncentrują się przy tym na poziomie dystrybucji gotówki do akcjonariuszy.

h5 Korporacje large-cap/h5

Na przeciwległym biegunie mamy najcięższych graczy, czyli korporacje typu large-cap. Problem z nimi jest taki, że w każdej próbie tej analizy zawodzą. W znacznej części są to podmioty, w których pierwsze skrzypce odgrywa Skarb Państwa. To głównie dotyczy sektora finansowego i energetycznego. WIG20 lub jego odpowiednik w postaci MSCI Poland Large Cap nie oddają w pełni struktury naszej gospodarki.

Firmy typu large-cap znajdują się zwykle w dojrzałej fazie rozwoju biznesu. O wysokim tempie wzrostu organicznego można co do zasady pomarzyć. A na te m. in. czynniki zwracają uwagę inwestorzy zagraniczni, którzy wiodą prym na polskim rynku kapitałowym. Od dłuższego czasu kreują oni największą część obrotu. Według danych GPW w Warszawie w I półroczu 2022 roku odpowiadali oni za 63% obrotu. To o 8 punktów procentowych więcej w porównaniu z poprzednim rokiem. Do tego był to najwyższy udział w I półroczu w ciągu ostatnich 10 lat. Więcej na temat struktury inwestorów operujących na giełdzie dowiesz się pod tym linkiem: KLIK

Infografika 4 – CAGR indeksów akcji polskich (w %)

Źródło: obliczenia własne na podstawie providerów danych

h2 A JAK KLASYFIKUJĄ SPÓŁKI ZA OCEANEM?/h2

Wiele rzeczy jest umownych. Zwłaszcza w świecie finansów. Polski rynek kapitałowy akcji z różnych względów nie należy do największych na świecie. Poza umowną klasyfikacją indeksową istnieje też taka, która jest pochodną opinii uczestników obrotu. To trochę jak z uznaniowością tego, kiedy mamy do czynienia z bessą lub hossą. Czy naprawdę próg 20% to jakiś niepodważalny wzorzec, że po jego przekroczeniu zaczyna się rynek niedźwiedzia lub rynek byka? Pewnie nie, lecz większość inwestorów przywiązuje do tego wagę.

Na największym w skali globalnej rynku akcji – w Stanach Zjednoczonych – niektórzy używają klasyfikacji pod względem kapitalizacji emitentów o jeszcze większej rozpiętości niż u nas. Jest ona o tyle istotna, że w statutach wielu instytucji (banki inwestycyjne, fundusze inwestycyjne, ETF-y, fundusze hedgingowe) figurują zapisy uniemożliwiające inwestowanie w akcje firm poniżej pewnego progu wartości rynkowej.

h5 Szczeble klasyfikacji USA/h5

Zamiast trzech szczebli klasyfikacji (jak w Polsce) w USA istnieje sześć progów, które różnicują spółki. Wygląda to następująco:

• nano-cap
• micro-cap 50-300 mln USD
• small-cap 300-2000 mln USD
• mid-cap 2-10 mld USD
• large-cap 10-200 mld USD
• mega-cap >200 mld USD

Wszystkie polskie spółki notowane w obrocie regulowanym i alternatywnym można zaliczyć według tej typologii, co najwyżej do grona mid-capów. Rodzimych mid-capów mieliśmy nieco ponad dziesiątkę. A jak to wygląda w skali światowej?

Na potrzeby odpowiedzi na to pytanie przygotowałem zestawienie, które objęło blisko 7 tys. akcji o łącznej kapitalizacji 75,5 bln USD. Podmioty pochodzą z ponad 30 giełd z całego świata. Nie jest to oczywiście pełna lista globalnych spółek giełdowych, lecz można założyć, że jest ona reprezentatywna. Dzieje się tak, ponieważ w rankingu znajdują się korporacje z najważniejszych światowych rynków – zarówno rozwiniętych, jak i wschodzących. Są tam spółki m. in. z USA, Kanady, Brazylii, Meksyku (Ameryka Północna i Południowa), Niemiec, Wielkiej Brytanii, Francji, Hiszpanii, Włoch, Szwajcarii, Holandii, a także Polski (Europa), Chin, Japonii, Korei Płd., Hong Kongu, Singapuru, Indii i Tajwanu (Azja), Australii, Turcji, Rosji i RPA (reszta świata).

Amerykańska metodologia klasyfikacji przywołana wyżej zdaje się już nieco anachroniczna. Uzupełniłbym ją o siódmy szczebel: giga-cap. Na giełdach bowiem od dłuższego czasu nieliczne spółki mają kapitalizację powyżej 1 bln USD. Jest ich piątka – Apple (NASDAQ:AAPL), Saudi Aramco (TADAWUL:2222), Microsoft (NASDAQ:MSFT), Alphabet (Google (NASDAQ:GOOGL)) i Amazon (NASDAQ:AMZN). Przy takim podejściu kryterium mega-cap spełniają 33 firmy. Spółek typu large-cap jest prawie 1,3 tys. Reszta to podmioty od mid-cap (a zatem co najwyżej nasza liga) do nano-cap.

Napisane przez: GPW ATAK