Na rynkach obligacji występuje rzadki i silny trend. Dlaczego to tak niebzepieczne
Alfonso Peccatiello | 25.09.2023 11:02
Historia pokazuje, że pozostawiony bez kontroli może wyrządzić poważne szkody rynkom akcji i gospodarce. W ciągu ostatnich 3 miesięcy amerykańskie rynki obligacji znajdowały się w agresywnym i długotrwałym okresie niedźwiedziego wystromienia krzywej dochodowości.
TMC VAMD pokazuje i koduje kolorami ruchy skorygowane o zmienność w różnych klasach aktywów. Im ciemniejszy kolor, tym większy ruch w kontekście historycznym.
h2 Omówmy podstawy: Czym jest niedźwiedzie wystromienie krzywej dochodowości i dlaczego ma ono w ogóle znaczenie?/h2Niedźwiedzie wystromienie ma miejsce, gdy stopy procentowe rosną, ale to rentowności długoterminowe przejmują inicjatywę, przesuwając całą krzywą wyżej, ale jednocześnie bardziej stromo.
Powyższy wykres przedstawia 10-letnią ścieżkę oczekiwaną przez rynek dla funduszy Fed przed i po niedźwiedzim wystromieniu oraz zmianę netto w ramce poniżej.
Aby to zrozumieć, pomyśl o rentowności 10-latek jak o ciągu wszystkich przyszłych funduszy Fed na następne 10 lat zdyskontowanych do dnia dzisiejszego.
Powodem, dla którego do niedawna nie zauważaliśmy rentowności 10-letnich obligacji skarbowych przekraczających 4%, jest to, że dominującym reżimem krzywej dochodowości było niedźwiedzie wypłaszczenie: Fed narzuciłby wyższe rentowności w latach 1-2 na powyższym wykresie, ale rynek zdyskontowałby szkody dla wzrostu i inflacji w przyszłości i wyceniłby znacznie niższe stopy Fed Funds w latach 3-10 z konwergencją w kierunku "neutralnego" poziomu 3% w czasie.
Właśnie dlatego wyższe stopy końcowe na poziomie 5%+ nie spowodowały wzrostu rentowności 10-latek powyżej 4%.
Pobierz aplikację
Jednak w ciągu ostatnich 3 miesięcy melodia uległa zmianie wraz z nasileniem się niedźwiedziego wystromienia.
Zamiast tego rynki wyceniły ostatnio nieco wyższą stopę końcową na poziomie 5,45%, a co najważniejsze, wysłuchały komunikatu Fed: żadnych cięć w najbliższym czasie.
Ale, podczas gdy w przeszłości oznaczało to, że więcej cięć zostanie wycenionych natychmiast po tym, ruch niedźwiedzia sugeruje, że rynki są zdania, że gospodarka może poradzić sobie z wyższymi stopami procentowymi przez znacznie dłuższy czas (czerwona strzałka).
Krótko mówiąc, według rynków nie tylko fundusze Fed na poziomie ponad 5% przez kolejne kwartały nie spowodują recesji, ale w rzeczywistości gospodarka ledwo drgnie (?).
h2 Dlaczego niedźwiedzie wystromienie jest tak rzadkim i niebezpiecznym zjawiskiem?/h2Reżimy niedźwiedziego wystromienia powodują gwałtowny wzrost rentowności długoterminowych, co ma duży i szybki wpływ na gospodarkę realną. Oprocentowanie 30-letnich kredytów hipotecznych i pożyczek korporacyjnych gwałtownie rośnie na całej krzywej, finansowanie staje się jeszcze trudniejsze, a negatywne efekty wyceny rynkowej (patrz banki regionalne) są wzmacniane.
Ostatnia część jest szczególnie ważna: wzrost rentowności 30-latek o 10 punktów bazowych jest około 10-12 razy silniejszy, niż ten sam wzrost rentowności 2-latek z perspektywy wyceny rynkowej; dzieje się tak, ponieważ instrumenty o stałym dochodzie i o długim terminie zapadalności mają dłuższy czas trwania i są znacznie bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych.
Wszystkie modele biznesowe, które w dużym stopniu wykorzystują instrumenty o długim terminie zapadalności i dźwignię finansową są narażone na ryzyko, jeśli zarządzanie ryzykiem nie jest wykonywane prawidłowo. Wiedzą o tym fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe, równoległy system bankowy, nieruchomości i inne.
h2 Kluczowy punkt: niedźwiedzie wystromienie + osłabienie gospodarki = szkody/h2Kluczową kwestią, którą należy zrozumieć, jest to, że wyższe rentowności i niedźwiedzie wystromienie nie są problemem samym w sobie. Jeśli gospodarka jest w dobrej kondycji, to w rzeczywistości zdrowym objawem jest, aby stopy procentowe na długim końcu odzwierciedlały wzrost nominalny.
Obecnie tak nie jest.
Powyższy wykres przedstawia podstawowy trend wzrostu nominalnego w USA (niebieski, LHS) na tle nachylenia krzywej rentowność 2-10 latek USA (pomarańczowy, RHS): zauważ, jak w 2021 r. wystromiła się krzywa dochodowości, odzwierciedlając gwałtownie przyspieszający wzrost spowodowany bodźcami fiskalnymi i ponownym otwarciem. Nie ma żadnego problemu, prawda?
Ale teraz spójrzmy na dzień dzisiejszy: Nominalny wzrost w USA spada, a mimo to rynki odnotowują przedłużające się niedźwiedzie wystromienie.
Ponieważ nie odzwierciedla to silniejszego wzrostu, należy to interpretować, jako próbę znalezienia punktu krytycznego przez rynki obligacji w bardzo późnej fazie cyklu - w końcu Fed zapowiada podwyżki na dłużej, więc idźmy za nią i zobaczmy, czy to zadziała.
Bardzo podobne reżimy makroekonomiczne ze wzrostem poniżej trendu, ale recesjami, które się nie zmaterializowały, a rynki forsowały reżim niedźwiedziego wystromienia, gdy ludzie przekonali się, że "gospodarki mogą poradzić sobie z wyższymi stopami procentowymi", obserwowano w okresach:
- wrzesień - listopad 2000 r.
- maj - czerwiec 2007 r.
- wrzesień - listopad 2018 r.
We wszystkich trzech powyższych przypadkach gwałtowne tendencje do niedźwiedziego wystromienia w późnym cyklu oznaczały koniec eksperymentu "tym razem jest inaczej" i zakończyły się poważnymi trudnościami dla gospodarek (2001-2008) lub rynków (IV kwartał 2018 r.).
Nie sądzę, by tym razem było inaczej.
Historia służy, jako użyteczny przewodnik i musimy tylko cofnąć się w czasie do 2018 r., aby uzyskać konkretny przykład.
Fed podnosiła stopy procentowe i zacieśniała politykę pieniężną, gdy gospodarka i inflacja rosły, a rynki wykazywały zwykłe niedźwiedzie wystromienie aż do sierpnia 2018 roku.
W tym momencie wydawało się, że gospodarka trzyma się dobrze pomimo zacieśniania, a narracja dotyczyła tego, jak cięcia podatkowe Trumpa będą wspierać wzrost przez długi czas, jak Powell postrzegał wyższe stopy neutralne i jak gospodarka poradzi sobie z wyższymi stopami.
I tak krzywa niedźwiedzia wystromiła się (czerwone pola) przez około 7 tygodni z rzędu do początku października.
To długotrwałe niedźwiedzie wystromienie w późnym cyklu było "właśnie tym" dla rynków, a akcje osiągnęły szczyt na początku października, po czym spadły o 23% w mniej niż 3 miesiące.
Nie, tym razem nie było inaczej: gospodarka i rynki nie były w stanie strukturalnie poradzić sobie z wyższymi długoterminowymi stopami procentowymi.
Dlaczego niedźwiedzie wystromienie jest dziś jeszcze bardziej niebezpieczne?
W tamtym czasie inflacja wynosiła 2%, a Fed mogła szybko zmienić kurs na początku 2019 r., naprawiając w ten sposób szkody: stopy spadły, a S&P 500 zwrócił ponad 30% w 2019 r.
Tym razem inflacja jest znacznie wyższa, a Fed ma związane ręce.
------------------------
Tu znajdziesz: notowania Stanach Zjednoczonych
Obrót instrumentami finansowymi i/lub kryptowalutami wiąże się z wysokim ryzykiem, w tym ryzykiem częściowej lub całkowitej utraty zainwestowanej kwoty i może nie być odpowiedni dla wszystkich inwestorów. Ceny kryptowalut są niezwykle zmienne i mogą pozostawać pod wpływem czynników zewnętrznych, takich jak zdarzenia finansowe, polityczne lub związane z obowiązującymi przepisami. Obrót marżą zwiększa ryzyko finansowe.
Przed podjęciem decyzji o rozpoczęciu handlu instrumentami finansowym lub kryptowalutami należy dogłębnie zapoznać się z ryzykiem i kosztami związanymi z inwestowaniem na rynkach finansowych, dokładnie rozważyć swoje cele inwestycyjne, poziom doświadczenia oraz akceptowalny poziom ryzyka, a także w razie potrzeby zasięgnąć porady profesjonalisty.
Fusion Media pragnie przypomnieć, że dane zawarte na tej stronie internetowej niekoniecznie są przekazywane w czasie rzeczywistym i mogą być nieprecyzyjne. Dane i ceny tu przedstawiane mogą pochodzić od animatorów rynku, a nie z rynku lub giełdy. Ceny te zatem mogą być nieprecyzyjne i mogą różnić się od rzeczywistej ceny rynkowej na danym rynku, a co za tym idzie mają charakter orientacyjny i nie nadają się do celów inwestycyjnych. Fusion Media i żaden dostawca danych zawartych na tej stronie internetowej nie biorą na siebie odpowiedzialności za jakiekolwiek straty lub szkody poniesione w wyniku inwestowania lub korzystania z informacji zawartych na niniejszej stronie internetowej.
Zabrania się wykorzystywania, przechowywania, reprodukowania, wyświetlania, modyfikowania, przesyłania lub rozpowszechniania danych zawartych na tej stronie internetowej bez wyraźnej uprzedniej pisemnej zgody Fusion Media lub dostawcy danych. Wszelkie prawa własności intelektualnej są zastrzeżone przez dostawców lub giełdę dostarczającą dane zawarte na tej stronie internetowej.
Fusion Media może otrzymywać od reklamodawców, którzy pojawiają się na stronie internetowej, wynagrodzenie uzależnione od reakcji użytkowników na reklamy lub reklamodawców.