Prognozy Saxo na III kwartał: Kłopoty na horyzoncie
Saxo Bank | 12.07.2018 13:02
Ten rok rozpoczął się ożywieniem wśród inwestorów i wielkimi nadziejami dotyczącymi światowej gospodarki. Wszystko szło dobrze (może aż za dobrze?) i ceny światowych akcji w styczniu wzrosły o 5%. Od tego czasu wiele się zmieniło: europejskie dane makroekonomiczne są najbardziej rozczarowujące od sześciu lat; pod koniec lutego na rynku akcji miał miejsce największy od ponad dekady dzienny wstrząs zmienności; gospodarka Chin wyraźnie hamuje; na wielu rynkach wschodzących widać poważne pęknięcia; w Europie trwa nowy kryzys polityczny związany z imigracją, który może utrudnić utworzenie niemieckiego rządu; we Włoszech objęli rządy populiści; a Stany Zjednoczone rozpoczęły potencjalnie niebezpieczną wojnę handlową ze swoimi kluczowymi partnerami handlowymi.
Naszym zdaniem w drugiej połowie 2018 r. rynki akcji zaczną negatywnie wyceniać 2019 r., czyli rok, w którym administracja amerykańska odnotuje największą relację deficytu do nominalnego PKB od 2013 r., a równocześnie najprawdopodobniej nastąpi kulminacja usztywniania polityki Fed ze względu na podwyżki docelowej stopy procentowej towarzyszące redukcji bilansu.
Nieodpowiedzialna eskalacja napięć handlowych przez Waszyngton jedynie dodatkowo skomplikuje i tak już trudną sytuację na rynkach finansowych.
Jakie są fakty na temat handlu?
Wojna handlowa to skomplikowany temat, ponieważ statystyki handlowe można nagiąć tak, by pasowały do każdej retoryki, co umożliwia populistom i antyglobalistom zakłamywanie realiów dotyczących handlu. Bariery handlowe składają się z dwóch elementów: taryf celnych, czyli de facto podatków nałożonych na produkty importowane, oraz barier pozataryfowych, które mają zwykle charakter regulacyjny. Ponieważ na horyzoncie widać możliwość wojny handlowej, znaczna część naszej prognozy na III kwartał poświęcona jest handlowi. Oto garść faktów.
Przez ostatnie 215 lat światowy handel rósł w tempie 4,2% rocznie, zwiększając swój wolumen 6 437 razy, pomimo licznych ciężkich wojen – przede wszystkim dwóch wojen światowych - utrudniających obroty handlowe. Jednak trend długoterminowy podkreśla to, co ekonomiści wiedzą od wieków: swobodny handel przyczynia się do wzrostu zamożności i zmusza kraje do specjalizacji i przeznaczania zasobów na sektory oferujące korzyści w ujęciu porównywalnym. Ten mocny trend najprawdopodobniej nie zostanie zniwelowany przez nieprzemyślane działania populistycznych rządów, a historia dość wyraźnie udowadnia, że w wojnie handlowej nie ma zwycięzców. Racjonalne kraje powinny osiągnąć kompromis.
Pobierz aplikację
Dane na temat światowego handlu ukrywają jeszcze inny interesujący fakt. Pod względem rozkładu światowego eksportu Europa jest największym regionem handlowym na świecie; na drugim miejscu jest Azja (która wykazuje mocny wzrost w porównaniu z pozostałymi regionami). Udział Stanów Zjednoczonych w handlu światowym to zaledwie 20%, a zatem prezydent Trump powinien zmierzyć się z nieprzyjemną prawdą: region ten staje się coraz mniej istotny dla świata.
Kiedy jakikolwiek kraj ma deficyt handlowy w odniesieniu do określonego towaru, np. stali, wynika to z faktu, iż krajowy przemysł stalowy nie jest konkurencyjny (o ile nie istnieją znaczące bariery handlowe pomiędzy obydwoma państwami). Import towarów produkowanych taniej w innym kraju umożliwia przeznaczenie krajowych zasobów na sektory, które są najbardziej produktywne i przyczyniają się do wzrostu ogólnej zamożności. To prosta zasada, na której opiera się wolny handel, a także powód, by Stany Zjednoczone nie przyjmowały produkcji stali za swój priorytet. Znaczny wzrost zamożności w ciągu ostatnich 30 lat był wynikiem rozwoju takich sektorów, jak półprzewodniki, oprogramowanie komputerowe, biotechnologia, sprzęt medyczny czy finanse.
Obecne stanowisko amerykańskiej administracji w sprawie światowego handlu doprowadzi do suboptymalnego wzrostu zamożności.
Administracja Trumpa skupia się w szczególności na taryfach celnych, które w zależności od metodologii statystyk, mogą wykazywać większe lub mniejsze różnice. Co jeszcze bardziej ciekawe, w raporcie z 2015 r. Credit Suisse wykazał, że największe bariery pozataryfowe wśród krajów rozwiniętych istnieją w Stanach Zjednoczonych, co utrudnia zagranicznym przedsiębiorstwom wejście na amerykański rynek. Polityka handlowa jest naturalnie skomplikowanym zagadnieniem.
W ostatnim wystąpieniu prezes Rezerwy Federalnej, Jerome Powell, oświadczył, że firmy, z którymi Fed ma kontakt, rozpoczęły rozmowy w sprawie przesunięcia w czasie procesu rekrutacji pracowników i inwestycji ze względu na rosnące obawy dotyczące polityki handlowej. Biorąc również pod uwagę niedawne ostrzeżenie grupy kapitałowej Daimler dotyczące zysków, które wyraźnie dotyczyło amerykańsko-chińskiej wojny handlowej, przewidujemy, że wojna ta zacznie negatywnie wpływać na sytuację przedsiębiorstw i gospodarki.
Co historia mówi nam o wojnach handlowych i spowolnieniach światowego handlu w odniesieniu do zysków z akcji? W latach 1928-1953 indeks S&P 500 generował zysk na poziomie 1,3% rocznie (z wyłączeniem dywidend), co w ujęciu historycznym jest bardzo niskim wynikiem dla akcji; nawet z wyłączeniem dywidend zysk jest mniej więcej o połowę niższy od historycznego trendu.
Okres ten naturalnie obejmował nieudolną politykę handlową w latach 30., spadek światowego handlu, a następnie wyniszczającą II wojnę światową, jednak wydaje się oczywiste, że zakłócenia światowego handlu pociągają za sobą niskie zyski z akcji.
Problem już jest
Kwestie dotyczące wojny handlowej, dominujące w dyskursie politycznym w 2018 r., skrywają realny problem, który występuje już w światowej gospodarce. Normalizacja stóp procentowych i eksplozja deficytu fiskalnego w Stanach Zjednoczonych najprawdopodobniej doprowadzą do błędu politycznego w 2019 r., który mocno uderzy w rynki wschodzące, a jego efekty odbiją się na światowej gospodarce, o ile Fed nie przyzna, że jego polityka powinna być ukierunkowana wyłącznie na własny kraj (mimo iż jest to wyraźnie zaznaczone w zakresie praw i obowiązków Rezerwy Federalnej).
Ponieważ rynki spoglądają w przyszłość, przewidujemy, że jego uczestnicy skorygują swoje poglądy na temat 2019 r. w drugiej połowie tego roku.
Biorąc pod uwagę, że problem już istnieje, w odniesieniu do akcji przyjmujemy stanowisko defensywne i zalecamy inwestorom trzymanie się z dala od sektorów cyklicznych oraz intensywne lokowanie kapitału w sektorach niecyklicznych, takich jak technologie, opieka zdrowotna czy sektor konsumpcyjnych dóbr podstawowych. Połączenie dźwigni finansowej, jakości i impetu może przynieść najlepsze wyniki; oznacza to, że korzystne akcje można znaleźć również poza wspomnianymi powyżej zalecanymi sektorami, jednak muszą spełniać kryteria czynnikowe.
W przypadku realizacji scenariusza eskalacji wojny handlowej ze Stanami Zjednoczonymi, najbardziej narażone kraje to te, które mają nadwyżkę handlową, czyli Chiny, Kanada, Meksyk, Japonia i Niemcy. W krajach tych należy inwestować ostrożnie do momentu, gdy trajektoria polityki światowego handlu będzie bardziej wyraźna.
Kryzys na rynkach wschodzących
W niedawnej wypowiedzi dla Financial Times, prezes indyjskiego banku centralnego Urjit Patel przestrzega przed możliwym podwójnym ciosem USD w rynki wschodzące ze względu na fakt, iż obecna amerykańska polityka fiskalna i pieniężna spotęguje słabość rynków wschodzących w 2019 r. Ostrzeżenie to należy potraktować poważnie, ponieważ pochodzi od osoby mającej dostęp do wewnętrznych informacji.
Akcje rynków wschodzących denominowane w USD tracą na wartości w ujęciu rok do dnia w miarę, jak wszędzie na świecie pojawiają się kryzysy walutowe, przede wszystkim w Argentynie, Turcji i Rosji. Kulminacja redukcji bilansu Fed w 2019 r. w połączeniu z rozszerzaniem amerykańskich deficytów fiskalnych z dużym prawdopodobieństwem spowoduje wzrost stóp procentowych, chyba że nastąpi spadek realnych stóp procentowych. Trendy te generują negatywną dynamikę dla rynków wschodzących, ponieważ rosną koszty finansowania, wywierając presję zarówno na sektor prywatny, jak i na sektor publiczny, które opierały się na tanim finansowaniu w USD po kryzysie finansowym, aby przyspieszyć swój wzrost.
Zalecamy, by inwestorzy ograniczyli inwestycje w rynki wschodzące z wyjątkiem chińskiego sektora technologii, który nadal pozostaje atrakcyjny ze względu na ochronę regulacyjną ze strony chińskiego rządu oraz na duży i nadal rosnący rynek krajowy, który pozostanie odporny nawet na światową recesję.
Technologia to unikalny sektor
Podczas gdy światowe akcje w tym roku odnotowują problemy, sektor technologii nadal generuje solidne zyski dla inwestorów, co jeszcze bardziej zwiększa jego atrakcyjność. Interesującą cechą spółek technologicznych jest ich niski wskaźnik zadłużenia (zadłużenie netto wynosi -0,62 dla indeksu MSCI World Information Technology), dzięki czemu sektor ten jest najmniej wrażliwy na zmiany w polityce pieniężnej. Ponadto sektor ten oferuje najwyższy zysk z zainwestowanego kapitału i wykorzystuje mniej wydatków kapitałowych, niż inne branże. W efekcie tych czynników spółki te są o 27% wyżej wyceniane niż akcje światowe, co stanowi uzasadnioną łączną premię w odniesieniu do jedynego sektora, który wykazuje wzrost w każdym sezonie.
Na amerykańskim rynku akcji dominującym sektorem jest zdecydowanie technologia informatyczna, jednak w ujęciu światowym sektor ten jest nadal na drugim miejscu po sektorze finansowym, z wagą kapitalizacji rynkowej na poziomie 15,8%. Pod względem grup branżowych, grupa Oprogramowanie i usługi (z wagą na poziomie 8,9%) niemal wyprzedza Banki (9,9%) jako najważniejsza grupa branżowa na świecie.
Jak zaznaczyliśmy w poprzednich prognozach kwartalnych, sektor technologii ze zdominowanego przez sprzęt stał się zdominowany przez oprogramowanie, co oferuje akcjonariuszom bardziej atrakcyjne korzyści. Zalecamy, by inwestorzy intensywnie inwestowali w oprogramowanie.
Największe ryzyko dla sektora technologii to regulacje i zakłócenia globalnej podaży półprzewodników spowodowane eskalacją wojny handlowej. W tym momencie prawdopodobieństwo realizacji obydwu scenariuszy, które istotnie wpłynęłyby na sektor technologii w perspektywie krótkoterminowej, jest niewielkie.
Muzyka zaraz przestanie grać
Stali czytelnicy wiedzą, że od 2010 r. nasza opinia na temat światowych akcji była głównie pozytywna, a nawet w trakcie kryzysu w strefie euro pozostawaliśmy konstruktywni ze względu na wyceny. Nigdy nie dołączyliśmy do zwolenników bańki spekulacyjnej na rynku światowych akcji, ani nawet spółek technologicznych.
Jednak po dziewięciu latach od globalnej ekspansji problemy strukturalne wzrostu napędzanego długiem nie zostały rozwiązane. Sektor finansowy jest silniejszy, jednak gospodarka jako taka jest nadal delikatna i wrażliwa na zmiany stóp procentowych. W kontekście nadmiernie dużych spreadów kredytowych, wycen akcji powyżej średniej oraz normalizacji polityki pieniężnej, świat już wkrótce napotka istotne wyzwania.
Przyjmujemy zatem defensywne stanowisko wobec akcji (chociaż jeszcze nie negatywne) i zalecamy, by inwestorzy intensywnie lokowali kapitał w niecykliczne sektory technologii, opieki zdrowotnej i sektor konsumpcyjnych dóbr podstawowych.
Obrót instrumentami finansowymi i/lub kryptowalutami wiąże się z wysokim ryzykiem, w tym ryzykiem częściowej lub całkowitej utraty zainwestowanej kwoty i może nie być odpowiedni dla wszystkich inwestorów. Ceny kryptowalut są niezwykle zmienne i mogą pozostawać pod wpływem czynników zewnętrznych, takich jak zdarzenia finansowe, polityczne lub związane z obowiązującymi przepisami. Obrót marżą zwiększa ryzyko finansowe.
Przed podjęciem decyzji o rozpoczęciu handlu instrumentami finansowym lub kryptowalutami należy dogłębnie zapoznać się z ryzykiem i kosztami związanymi z inwestowaniem na rynkach finansowych, dokładnie rozważyć swoje cele inwestycyjne, poziom doświadczenia oraz akceptowalny poziom ryzyka, a także w razie potrzeby zasięgnąć porady profesjonalisty.
Fusion Media pragnie przypomnieć, że dane zawarte na tej stronie internetowej niekoniecznie są przekazywane w czasie rzeczywistym i mogą być nieprecyzyjne. Dane i ceny tu przedstawiane mogą pochodzić od animatorów rynku, a nie z rynku lub giełdy. Ceny te zatem mogą być nieprecyzyjne i mogą różnić się od rzeczywistej ceny rynkowej na danym rynku, a co za tym idzie mają charakter orientacyjny i nie nadają się do celów inwestycyjnych. Fusion Media i żaden dostawca danych zawartych na tej stronie internetowej nie biorą na siebie odpowiedzialności za jakiekolwiek straty lub szkody poniesione w wyniku inwestowania lub korzystania z informacji zawartych na niniejszej stronie internetowej.
Zabrania się wykorzystywania, przechowywania, reprodukowania, wyświetlania, modyfikowania, przesyłania lub rozpowszechniania danych zawartych na tej stronie internetowej bez wyraźnej uprzedniej pisemnej zgody Fusion Media lub dostawcy danych. Wszelkie prawa własności intelektualnej są zastrzeżone przez dostawców lub giełdę dostarczającą dane zawarte na tej stronie internetowej.
Fusion Media może otrzymywać od reklamodawców, którzy pojawiają się na stronie internetowej, wynagrodzenie uzależnione od reakcji użytkowników na reklamy lub reklamodawców.