Przejęcie Twittera pełne zwrotów sytuacyjnych
GPW ATAK | 16.05.2022 12:30
Elon Musk zdecydował się na przejęcie Twittera, jedną z wiodących firm mediów społecznościowych. Doszło do tego w otoczeniu dekoniunktury na rynkach akcji. Na rynku nie brak głosów, że przedsiębiorca, powszechnie kojarzony z Teslą (NASDAQ:TSLA), solidnie przepłaca za transakcję. W skrajnym przypadku może nawet chcieć się z niej wycofać, co poważnie jednak uderzyłoby w jego reputację. Ostatnie jego wpisy na Twitterze o wstrzymaniu transakcji do czasu wyjaśnienia kwestii fałszywych kont użytkowników mogą stanowić formę presji na zarząd firmy, aby ten ugiął się i cena przejęcia została skorygowana istotnie w dół. Taki scenariusz sugeruje spread arbitrażowy, który wynosi ok. 25%. O tym, jak zagmatwała się sytuacja wokół transakcji poniższa analiza.
W kwietniu Elon Musk, jeden z najbardziej rozpoznawalnych przedsiębiorców świata technologii, ogłosił, że zamierza przejąć Twittera (ticker: TWTR). O skupieniu prawie 10% akcji spółki, co stanowiło pierwszy krok do przejęcia, podał w swoim stylu, używając do poinformowania właśnie tej platformy komunikacyjnej.
Ruch zainteresował amerykańskiego nadzorcę – SEC, który, jak doniósł Wall Street Journal, miał wszcząć postępowanie wyjaśniające, czy wszystko odbyło się zgodnie z prawem. Musk ujawnił 4 kwietnia, że zgromadził ponad 9% akcji Twittera, było to tydzień później niż pozwalają na to przepisy. Do tego wykorzystał do zawiadomienia formularz przeznaczony zwykle dla inwestorów pasywnych. To nie pierwszy raz, gdy przedsiębiorca trafia pod lupę nadzorcy. Wystarczy wspomnieć słynny przypadek ochrzczony roboczym przydomkiem „Funding Secured”, gdy Musk poinformował, że zamierza wycofać Teslę z obrotu giełdowego i ma na to zabezpieczone finansowanie, co mijało się z rzeczywistością.
Jest to nie byle jaka transakcja w trzech wymiarach. Po pierwsze deklasuje wszystkie inne dotyczące mediów społecznościowych. Do tej pory do największych należały: nabycie przez Microsoft (NASDAQ:MSFT) w 2016 roku za ponad 26 mld USD LinkedIn – serwisu społecznościowego sprofilowanego pod specjalistów różnych profesji oraz przejęcie przez Facebooka dwa lata wcześniej za 19 mld USD WhatsApp, mobilnej platformy komunikacyjnej. Po drugie, jest to jedna z największych operacji kapitałowych w szerszym kontekście. Licząc od 2002 roku przejęcie Twittera plasuje się na piątej pozycji wśród deali technologicznych. Wreszcie wycena transakcji na bazie wskaźnika EV/S (czyli wartość przedsiębiorstwa, rozumiana jako kapitalizacja rynkowa akcji powiększona o zadłużenie skorygowane o gotówkę i jej ekwiwalenty w relacji do sprzedaży narastająco za ostatnie 12 miesięcy) należy do najwyższych spośród czołowej dziesiątki. Jedynie przejęcie IHS Markit (znanego głównie z publikacji odczytów wskaźników PMI) charakteryzowała wyższa wartość EV/S.
Pobierz aplikację
Infografika 1 – Największe transakcje M&A w sektorze technologii na świecie od 2002 roku (w mld USD)
Źródło: 451 Research
h2 OLBRZYMI SPREAD ARBITRAŻOWY/h2Propozycja Muska (a dokładniej spółki X Holdings I i X Holdings II, kontrolowanych przez niego) zakłada, że posiadacze papierów Twittera dostaną gotówką 54,2 USD za każdą akcję. Musk zabezpieczył w tym celu środki finansowe, w tym 25,5 mld USD w formie długu i pożyczki. Cena w wezwaniu stanowiła 38% premię w porównaniu z ceną akcji TWTR z 1 kwietnia, czyli ostatniego dnia notowań przed ujawnieniem się Muska jako posiadacza 9,2% walorów spółki. Obecnie akcje mikrobloga kosztują ok. 41 USD. Różnica między tym, co można dostać odpowiadając na wezwanie, a tym, na ile jest wyceniana rynkowo jedna akcje, jest bardzo wyraźna, gdyż stanowi ok. 25%. Zaskakująco dużo. W świecie arbitrażystów raczej normą są różnice rzędu góra kilku procent (i to niskich kilku procent) niż kilkunastu procent lub więcej. Według obliczeń GMO mediana spreadu arbitrażowego dla 1 700 transakcji M&A (od listopada 2014 roku) wyniosła 5,9%.
Zwykle wyższe różnice dotyczą transakcji niegotówkowych (przejmujący oferuje część lub całość zapłaty w postaci własnych akcji), które są odsunięte mocno czasowo, wymagane są zgody różnych regulatorów, a do tego nie jest oczywiste zachowanie akcjonariuszy łączących się firm podczas walnego zgromadzenia, które ma opowiedzieć się za lub przeciw transakcji. Tutaj sprawa wydaje się dość prosta – Musk płaci przecież gotówką.
Dodatkowo odpadł argument, że przejęcie będzie wrogie. A wiele na to wskazało, że droga do uzyskania kontroli przez Muska będzie usiana wybojami, gdyż dzień po ogłoszeniu wezwania Twitter (NYSE:TWTR) przygotował „zatrutą pigułkę”. Przyjął, że w sytuacji, gdy jakakolwiek osoba lub grupa nabędzie własność co najmniej 15% akcji zwykłych Twittera bez zgody zarządu, inni udziałowcy będą mogli nabyć dodatkowe akcje z dyskontem (plan obowiązuje do 14 kwietnia 2023 roku). Klasyczna strategia, której celem jest zniechęcenie potencjalnego przejmującego lub podwyższenie kosztu przeprowadzenia przez niego operacji. Ostatecznie jednak zarząd w końcu skapitulował 25 kwietnia, gdyż zgodził się na planowaną transakcję, co jednak nie unicestwiło „zatrutej pigułki”.
Niektórych inwestorów może kusić sięgnięcie po tak tłuste – 25% dyskonto ceny rynkowej wobec propozycji Muska. Przed dylematem stoją także ci, którzy mają Twittera w swoich portfelach – odpowiedzieć w wezwaniu czy pozbyć się akcji teraz póki są jeszcze w obrocie giełdowym. Bo to, że z niego znikną w razie powodzenia wezwania Elon Musk już zapowiedział, dodając jednocześnie, że możliwy jest ponowny listing firmy za parę lat.
h2 HINDENBURG RESEARCH OSTRZEGA/h2Sporo zamieszania w umysłach inwestorów wprowadził najnowszy raport Hindenburg Research (HR), firmy analitycznej specjalizującej się w identyfikowaniu spółek, których akcje mogą stanowić dobrą okazję do zarobku za pomocą „sprzedaży na krótko” (ang. short selling). O tym czym jest short selling dowiesz się pod tym linkiem: KLIKNIJ W LINK
9 maja firma opublikowała raport zatytułowany „Musk Holds All The Cards: We See a Significant Risk That The Twitter Deal Gets Repriced Lower” (pol. – Musk trzyma w ręku wszystkie karty: Widzimy znaczące ryzyko, że cena w transakcji Twittera zostanie obniżona). HR należy do wiodących firm, specjalizujących się w wybieraniu podmiotów, których akcje mogą zniżkować, dając szansę do zarobienia inwestorom, stawiającym na short selling.
Do historii rynków kapitałowych przejdą m. in. opracowania dotyczące firm z sektora pojazdów elektrycznych – Nikola (ticker: NKLA) i Lordstown Motors (ticker: RIDE). Część inwestorów bierze poważnie pod uwagę to, co sądzą analitycy HR. Świadczy o tym zachowanie się obu wspomnianych spółek. HR wydał niepochlebne raporty o obu spółkach. 10 września 2020 roku pojawił się o Nikoli, a 12 marca 2021 roku o Lordstown Motors. Na poniższym wykresie znajdują się kursogramy akcji obu firm, pokazujące ich zachowanie się na miesiąc przed i miesiąc po publikacji krytycznej analizy Hindenburg Research. Dla pokazania, jak zdecydowanie spadały ceny akcji, dodatkowo naniesiona została klasyczna wstęga Bollingera, a dzień, gdy do inwestorów dotarł raport HR oznaczony został na wykresie diaboliczną buźką.
Infografika 2 – Kurs akcji Nikoli i Lordstown Motors w interwale dziennym na miesiąc przed i miesiąc po ukazaniu się raportu Hindenburg Research
Źródło: opracowanie własne na podstawie stockcharts.com
A jak to wygląda w przypadku Twittera? Kurs zniżkuje, choć nie runął tak dramatycznie jak w przypadku Nikoli czy Lordstown Motors. To kwestia z jednej strony dość krótkiego czasu, jaki upłynął od pojawienia się opracowania HR. Z drugiej, i to jest zdecydowanie o wiele istotniejsze, cena zaproponowana w transakcji przejęcia spółki jest pewnym stabilizatorem kursu.
Infografika 3 – Kurs Twittera od 1 marca w interwale dziennym
Źródło: opracowanie własne na podstawie stockcharts.com
Zanim przejdę do argumentacji analityków, użytej w raporcie z 9 maja, istotną rzeczą jest to, że HR przyznał, że miał krótką pozycję w momencie jego publikacji w akcjach Twittera. Podobnie zresztą sprawa wyglądała, gdy na rynku pojawił się raport odnośnie Nikoli.
Może to wydawać się zaskakujące dla niektórych inwestorów, ale to rynek amerykański. O wiele gorzej by było, gdyby Hindenburg Research opublikował swoją analizę i nie ujawnił w niej swojego potencjalnego konfliktu interesów (faktu pożyczenia akcji na potrzeby „sprzedaży na krótko”).
Argumentacja HR jest kilkuwątkowa, choć zasadniczo wszystko w niej sprowadza się do konkluzji, że istnieje ryzyko wycofania się Muska z transakcji. Może to uczynić, co sprawia, że trzyma w szachu zarząd i pozostałych akcjonariuszy spółki. Zresztą dzień przed akceptacją dealu przez zarząd południowoafrykański przedsiębiorca zawiadomił, że jego oferta jest zerojedynkowa – albo/albo.
„Jak już rozmawialiśmy, cena 54,2 USD była i pozostanie moją najlepszą i ostateczną ofertą, kropka. To jest binarne – albo moja oferta zostanie przyjęta, albo opuszczę swoją pozycję. W momencie złożenia mojej oferty 54,20 USD stanowiło 54% premię w stosunku do ceny akcji Twittera sprzed dnia poprzedzającego rozpoczęcie mojej inwestycji w Twittera i 38% premię w stosunku do dnia poprzedzającego ogłoszenie mojej inwestycji w Twittera. Od tego czasu atrakcyjność mojej propozycji tylko wzrosła, biorąc pod uwagę utrzymującą się korektę na rynku. Gdyby notowania Państwa akcji były zgodne z notowaniami porównywalnych spółek z branży mediów społecznościowych, moja oferta stanowiłaby około 90% i 70% premii w stosunku do tamtych czasów” – napisał Elon Musk do zarządu 24 kwietnia.
Interpretacja tej wiadomości zdaje się oczywista. Musk nie daje złudzeń, że będzie podbijał proponowaną cenę, a co więcej, jeżeli zarząd nie zgodzi się na transakcję, to bez skrupułów pozbędzie się swoich akcji, co najprawdopodobniej wiązałoby się z ich silnym spadkiem.
28 kwietnia Twitter opublikował raport kwartalny, który został chłodno odebrany przez rynek. Gdyby nie oferta głównego właściciela Tesli, to najprawdopodobniej papiery solidnie by zanurkowały. A co dopiero mówić, gdyby Musk zdecydował się sprzedawać posiadane akcje. Rynek prawdopodobnie bez problemu wchłonąłby dodatkową podaż z jego strony. Co więcej cena akcji, jaką płacił (bliżej 30 USD), budując swój znaczący pakiet, była na tyle niska, że spokojnie zamknąłby pozycję z zyskiem. A z doniesień WSJ wynika, że podczas spotkań z inwestorami, którzy mieliby mu pomóc w transakcji pokazywał prezentację, sugerującą, że przychody netto ze sprzedaży Twittera do 2028 roku wzrosną wielokrotnie. Mogłoby to wskazywać, że ma pomysł na jej uzdrowienie – kwestią dyskusyjną pozostaje jedynie, ile trzeba wyłożyć, żeby ją przejąć. A lista inwestorów wspierających budzi wrażenie. Kogo tam nie ma. Jest książę saudyjski, jest Larry Ellison, były współzałożyciel i szef Oracle (NYSE:ORCL), a do tego mnóstwo rozpoznawalnych marek na globalnym rynku kapitałowym.
Infografika 4 – Lista współinwestorów zabezpieczających finansowanie przejęcia Twittera
Źródło: Cowen
Część analityków banków inwestycyjnych zresztą była zaskoczona szybką reakcją zarządu. 24 kwietnia Musk ogłosił wolę przejęcia, dzień później zarząd spółki-celu przyjął propozycję transakcji. Zaczęto spekulować nawet, czy błyskawiczne przyjęcie oferty nie było związane ze świadomością zarządu TWTR, że bez niej, kurs akcji pogrąży się, czemu sprzyjała kiepska koniunktura m. in. na Nasdaq. „Zamknięcie transakcji […] może wydawać się całkiem atrakcyjne dla kogoś, kto wie, że ma złe wieści” – uprzedzał swoich klientów Gordon Haskett z Gordon Haskett Research Advisors.
Obrót instrumentami finansowymi i/lub kryptowalutami wiąże się z wysokim ryzykiem, w tym ryzykiem częściowej lub całkowitej utraty zainwestowanej kwoty i może nie być odpowiedni dla wszystkich inwestorów. Ceny kryptowalut są niezwykle zmienne i mogą pozostawać pod wpływem czynników zewnętrznych, takich jak zdarzenia finansowe, polityczne lub związane z obowiązującymi przepisami. Obrót marżą zwiększa ryzyko finansowe.
Przed podjęciem decyzji o rozpoczęciu handlu instrumentami finansowym lub kryptowalutami należy dogłębnie zapoznać się z ryzykiem i kosztami związanymi z inwestowaniem na rynkach finansowych, dokładnie rozważyć swoje cele inwestycyjne, poziom doświadczenia oraz akceptowalny poziom ryzyka, a także w razie potrzeby zasięgnąć porady profesjonalisty.
Fusion Media pragnie przypomnieć, że dane zawarte na tej stronie internetowej niekoniecznie są przekazywane w czasie rzeczywistym i mogą być nieprecyzyjne. Dane i ceny tu przedstawiane mogą pochodzić od animatorów rynku, a nie z rynku lub giełdy. Ceny te zatem mogą być nieprecyzyjne i mogą różnić się od rzeczywistej ceny rynkowej na danym rynku, a co za tym idzie mają charakter orientacyjny i nie nadają się do celów inwestycyjnych. Fusion Media i żaden dostawca danych zawartych na tej stronie internetowej nie biorą na siebie odpowiedzialności za jakiekolwiek straty lub szkody poniesione w wyniku inwestowania lub korzystania z informacji zawartych na niniejszej stronie internetowej.
Zabrania się wykorzystywania, przechowywania, reprodukowania, wyświetlania, modyfikowania, przesyłania lub rozpowszechniania danych zawartych na tej stronie internetowej bez wyraźnej uprzedniej pisemnej zgody Fusion Media lub dostawcy danych. Wszelkie prawa własności intelektualnej są zastrzeżone przez dostawców lub giełdę dostarczającą dane zawarte na tej stronie internetowej.
Fusion Media może otrzymywać od reklamodawców, którzy pojawiają się na stronie internetowej, wynagrodzenie uzależnione od reakcji użytkowników na reklamy lub reklamodawców.