Prezes Powell znów był w zeszyym tygodniu na tapecie, przemawiając na forum EBC w Sintrze w Portugalii. To musi być miłe mieć tak solidny budżet na podróże, nawet jeśli jest się kiepskim w swojej pracy. W Sintrze, Powell wyprodukował ten kadrowy klejnot:
"Żyliśmy w tym świecie, gdzie inflacja nie była problemem. Myślę, że lepiej rozumiemy, jak mało rozumiemy o inflacji".
Jeśli przez "my" rozumie "Fed", to ma rację. Najwyraźniej przynajmniej ludzie odpowiedzialni w Rezerwie Federalnej i w innych głównych bankach centralnych nie mają zielonego pojęcia, jak działa inflacja. Jest to nieco zaskakujące, że byłby on tak szczery, ponieważ zawsze słyszymy o tym, jak ważne jest, aby inwestorzy i konsumenci mieli zaufanie do Fedu.
Jednak w tej ostatniej kwestii przewodniczący prawdopodobnie czuje się obecnie dość pewnie. Historia minionego tygodnia dotyczyła całkowitego załamania oczekiwań inflacyjnych pomimo braku dowodów (poza lekkim spadkiem cen benzyny i osłabieniem niektórych innych surowców) na spowolnienie wzrostu cen.
Dziesięcioletnie swapy inflacyjne spadły w ciągu tygodnia o 18 pb. Dwuletnie swapy inflacyjne spadły o 40 punktów bazowych. I co ciekawe, podobnie jak w przypadku 1-letniej krzywej inflacji terminowej, inwestorzy uważają, że za rok to wszystko będzie już za nami (patrz wykres, źródło Bloomberg z obliczeniami Enduring Investments).
1-letni swap inflacyjny spadł z 5,15% do 4,55%. Wydaje się to ciekawe, podczas gdy mediana inflacji wciąż rośnie. Ale 1-letnia inflacja, 1-letni forward jest na poziomie 2,75%, a po tym czasie krzywa jest płaska w okolicach 2,25%. Innymi słowy, ceny rynkowe sugerują, że Fed będzie bezwzględnie trzymał się ziemi, mimo że prezes stwierdził, że naprawdę nie ma pojęcia, jak działa inflacja.
I jeśli te krzywe są rzetelnym odczytem oczekiwań inflacyjnych konsumentów, a sama inflacja jest w jakiś sposób zakotwiczona w oczekiwaniach inflacyjnych, to może będziemy mieli szczęście i ten samolot łagodnie doleci do pasa startowego, mimo że piloci mówią nam, że nie wiedzą, co robią.
Można by wyciągnąć inne wnioski. Istnieją dwa powody, dla których lina holownicza nie porusza się w danym momencie. Jednym z nich jest to, że wszyscy zgadzają się, że przeciąganie liny nie ma sensu, więc nikt za nią nie ciągnie. Inna możliwość jest taka, że po obu stronach są bardzo silne siły, ale się równoważą. Być może - i nie mam jak ocenić, czy jest to prawdziwy stan rzeczy - mamy po prostu dwa diametralnie różne obozy i nagle są one w równowadze.
Po jednej stronie są ludzie (jak ja), którzy uważają, że stopa inflacji prawdopodobnie spadnie w ciągu tego roku i w 2023 r., ale nie zbliży się do celu Fedu. Po drugiej stronie są ludzie, którzy uważają, że albo jesteśmy teraz w recesji, albo znajdziemy się w niej w ciągu najbliższego roku, i sądzą, że oznacza to, iż inflacja szybko wróci do normy lub nawet zagrozi nam deflacja.
Ludzie "recesyjni" otrzymali ostatnio mnóstwo danych potwierdzających ich tezę o wzroście gospodarczym, nawet jeśli nie otrzymali żadnych danych potwierdzających pomysł, że ceny zwolnią (lub nawet spadną). Sprzedaż domów gwałtownie osłabła, ankiety dotyczące produkcji i zaufanie konsumentów słabną w zastraszającym tempie, a piątkowa prognoza PKB Fed z Atlanty wskazuje na -2,1% za zakończony właśnie kwartał.
Należę do obozu, który oczekuje, że inflacja pozostanie lepka i niewygodna, ale również bardzo wyraźnie stwierdziłem, że recesja jest praktycznie gwarantowana, gdy obok rosnących stóp procentowych pojawiają się szybko rosnące ceny energii.
Jak mogę mieć obie te opinie?
Cóż, ponieważ wzrost i inflacja nie są ze sobą powiązane, a wiedzą to ludzie, którzy rozumieją wiele na temat inflacji.
Wiem, że ludzie myślą, że nadmierny wzrost powoduje inflację. Wiem, że modele, których wszyscy uczyliśmy się na studiach i w szkołach, zakładają, że to prawda. Ale oto dowody.
Kwartalne obserwacje od 1970 roku, z wykorzystaniem najbardziej pochlebnego opóźnienia wzrostu (realnego PKB) na inflację bazową (Core CPI). R-squared wynosi 0,075. Jeśli spojrzymy tylko na lata 1970-1992, R-squared wzrasta do niebotycznych 0,121. Zauważ, że jest wiele okresów, w których wzrost wynosił, powiedzmy, 0,5% w skali rocznej lub mniej, ale inflacja bazowa była na poziomie lub powyżej 4%. W rzeczywistości średnia inflacja bazowa dla wszystkich takich kwartałów powolnego lub ujemnego wzrostu wyniosła 3,5%. Hmmm.
Zróbmy krok w tył... i zobaczmy to z perspektywy
Zagrajmy w grę "Co zrobić, gdy wiesz, że nie wiesz jak to działa".
Załóżmy, że stoisz przed dużą, skomplikowaną maszyną. Jednak znajdują się na niej tylko dwa lub trzy elementy sterujące, a jedną rzeczą, którą wiesz na pewno, jest "nie wiemy, jak to działa". Maszyna pracuje bardzo szybko i wygląda na to, że się przegrzewa i musisz ją zatrzymać. Jaką masz zagrywkę?
Jeśli naprawdę nie wiesz, jak to działa, to robienie czegoś jest równie prawdopodobne, że pogorszy sytuację, jak i ją poprawi. Ale jeśli nie zrobisz nic, to maszyna się przegrzeje!
To, co naprawdę powinieneś zrobić, to zapytać kogoś, kto wie, co robi. Ale jeśli taka osoba nie jest dostępna, innym rozsądnym podejściem byłoby spróbować czegoś małego, ocenić efekt, a następnie zrobić albo więcej tej rzeczy, albo mniej tej rzeczy. Jeśli jest pokrętło, przekręć je trochę w prawo, a następnie w oparciu o to, co się dzieje, albo przekręć je bardziej w prawo, albo odwróć w lewo. To, czego prawdopodobnie nie chcielibyście zrobić, to gwałtownie wyrwać tarczę w jedną stronę i dalej nią kręcić, zanim dowiecie się, co się stanie.
To właśnie robi Fed, skutecznie. Ja wskazywałem niedawno, że polityka pieniężna obecnie jest eksperymentalna, ponieważ nigdy wcześniej bank centralny nie próbował powstrzymać znaczącej inflacji za pomocą samych stóp procentowych. Wydaje mi się to szalone, że decydenci zdecydowali się jechać z agresywną prędkością nieznaną drogą. Przypuszczam, że chodzi o to, że nie sądzę, aby Fed naprawdę myślał, że nie wie. Być może mówią "nie rozumiemy inflacji", aby ich wcześniejsze błędy ("przejściowe", np.) nie wydawały się tak rażące - ale zachowują się tak, jakby byli bardzo pewni tego, co robią.
Jeśli tak jest, to jakie przesłanie wyciągają z ostatnich kilku tygodni? Rynki aktywów związane ze wzrostem gospodarczym spadły (8,5% akcje, 10,4% towary), sam wzrost gospodarczy wydaje się słabnąć, a oczekiwania inflacyjne (przynajmniej ich rynkowe miary) silnie sygnalizują, że inflacja jest pod kontrolą. Bankierzy centralni mogą dojść do wniosku, że są to sygnały, iż walka z inflacją jest bliższa zakończenia niż sądzili, a zatem mogą zwolnić i zacieśniać wolniej. Interesujące jest to, że jest to również właściwe podejście, jeśli decydenci uznają, że tak naprawdę nie rozumieją tej maszyny, a więc czekanie, by zobaczyć, co się stanie jako wynik wcześniejszych działań, ma jakąś wewnętrzną wartość.
Tak czy inaczej, prawie na pewno się mylą - walka z inflacją nie jest jeszcze zakończona. Ale jeśli i tak mają się mylić, to prawdopodobnie byłoby lepiej, gdyby mylili się powoli.