Sprawozdanie finansowe to podstawowe źródło informacji o spółce. Potrafi być lekturą o całkiem pokaźnej objętości, naszpikowaną liczbami i faktami. Od czego zacząć analizę sprawozdania? Jak czytać sprawozdanie finansowe, żeby zrozumieć sytuację spółki? Na jakie elementy sprawozdania warto zwrócić szczególną uwagę? O swoim podejściu opowie dziś Dariusz Grupa, doradca inwestycyjny, CFA, autor bloga dariuszgrupa.pl, zawodowo związany z branżą funduszy inwestycyjnych, współpracujący ze Stockwatch oraz Equity Magazine.
Od czego zaczynasz analizę sprawozdania finansowego?
Na samym początku przeglądam podstawowe tabelki – rachunek wyników, bilans i rachunek przepływów pieniężnych. To pozwala wyrobić sobie ogólny pogląd o tendencjach w danej spółce. Zwykle jednak jest to tylko pretekst do zanotowania sobie pytań, na które potem szukam odpowiedzi w notach z informacjami dodatkowymi.
Drugim krokiem jest określenie tendencji, jakim podlegają finanse spółki – od pytań o sprzedaż (rośnie czy spada i dlaczego) poprzez rentowność i wszelkie inne parametry finansowe. W tym elemencie pomagają mi, jako wzrokowcowi, wykresy, na których łatwiej zaobserwować takie tendencje w dłuższej perspektywie.
Przychody czy rentowność potrafią mocno fluktuować. Jak ocenić, czy pogorszenie (polepszenie) kondycji spółki jest trwałe czy tymczasowe (wynikające np. z cyklu koniunkturalnego)?
Patrząc na wykres przychodów i marż w dłuższej perspektywie widać ogólne tendencje w spółce, czy sprzedaż rośnie czy maleje i do tego jak układają się marże. Faza cyklu koniunkturalnego jest tylko jednym z możliwych wyjaśnień. W dzisiejszych czasach „short-termizmu” używa się go dość rzadko, zwłaszcza, że ostatnie lata pokazują, że tymczasowo odchodzimy od wzorca klasycznego cyklu koniunkturalnego.
Czym powinien się charakteryzować „zdrowy” wynik finansowy?
Zdrowy wynik finansowy to wynik powtarzalny, więc oczyszczony z wszelkiego rodzaju zdarzeń jednorazowych, pozycji bezgotówkowych i innych prób jego podreperowania. Warto też spróbować oddzielić wynik operacyjny od wpływu struktury finansowania działalności, czyli od kosztów jej finansowania.
Warto jednak pamiętać, że odsetki od kredytów to tylko część kosztów finansowych. W przypadku niektórych spółek możemy mieć spory wpływ różnic kursowych na bieżący wynik. Dzieje się tak kiedy w spółce sprzedaż i koszty są ponoszone w rożnych walutach, a spółka się nie zabezpiecza przed wpływem różnic kursowych na bieżący wynik finansowy.
Oczyszczenie ze zdarzeń jednorazowych wydaje się naturalne w przypadku biznesów o regularnych przychodach. Ale modele biznesowe bywają chyba bardzo różne?
Oczywiście są branże, w których w ogóle ciężko mówić o powtarzalnej działalności i powtarzalnym wyniku finansowym. Popatrzmy np. na branżę budowlaną – w niektórych spółkach zdecydowana większość przychodów pochodzi z jednorazowych projektów. Podobnie bywa też w części branży informatycznej. W tym przypadku trzeba dodatkowo oceniać wielkość i rentowność portfela przyszłych projektów oraz koniunkturę w danym sektorze. Są też trudniejsze przypadki – np. tak modne teraz spółki tworzące gry komputerowe. Większość z nich ma przychody bardzo nieregularne, w rytm premier poszczególnych tytułów, które występują dość rzadko.
Czy w spółkach o regularnych i powtarzalnych przychodach, analiza finansowa wygląda podobnie?
Są przypadki kiedy klasyczna analiza finansowa może zawodzić. Tak jest np. w przypadku banków i ubezpieczycieli (odmienny format sprawozdania finansowego), ale też w przypadku tak modnych obecnie spółek gamingowych.
Trudne do analizy w taki sposób mogą okazać się również spółki z branży finansowej, które raportują w „standardowym” formacie. W szczególności dotyczy to spółek windykacyjnych, które nie mają ustalonego standardu prezentacji swojego majątku i wyników finansowych.
Jakie „źródła” zysku budzą Twoje wątpliwości? Pierwsza rzecz, która przychodzi na myśl to zyski wynikające ze wzrostu wartości posiadanego majątku.
Masz całkowitą rację. Niektóre spółki starają się pokazywać zyski kapitałowe wynikające ze wzrostu wartości aktywów, zamiast stosować zwyczajne zasady konsolidacji. Zwykle jednak rynek nie nabiera się na takie zabiegi. Widać to w pozornie atrakcyjnych rynkowych wskaźnikach wyceny dla niektórych spółek, które tak robią. Zdarza się, że np. wskaźnik Cena/Zysk utrzymuje się bardzo długo na bardzo niskich poziomach.
Zresztą nadmierna koncentracja spółek na korzystnym prezentowaniu się przed rynkiem kapitałowym, zamiast koncentracji na rozwoju biznesu, też może być jednym ze znaków ostrzegawczych.
Jakich znaków ostrzegawczych powinniśmy wypatrywać w bilansie?
Najbardziej niepokojącym i wymagającym analizy elementem aktywów są wartości niematerialne i prawne. Zawsze warto sprawdzić skąd się bierze „wartość firmy”, bo w przypadku pojawienia się problemów z wartością nabytych aktywów mogą się później pojawić odpisy (czyli dodatkowe straty obciążające wynik firmy). Jest to wprawdzie operacja czysto księgowa i nie wiąże się z utratą gotówki przez spółkę, ale często jest czynnikiem wyzwalającym spadek kursu akcji.
Z samą „wartością firmy” (określaną często jako „goodwill”) jako taką nie mam problemu – księgowo tego się nie da inaczej załatwić i taka pozycja jak najbardziej może się pojawić w bilansie. Na pewno czujność powinny wzbudzić inne wynalazki, jakie można czasem znaleźć w bilansach, typu „wartość relacji z klientami” albo „wartość znaków towarowych”. Warto pamiętać, że ich odzwierciedleniem takich „pustych” pozycji po drugiej stronie bilansu jest kapitał własny, czyli teoretycznie realna, księgowa „wartość netto” spółki.
Wartości niematerialne i prawne potrafią stanowić spory udział w spółkach „innowacyjnych”. Jaki ich poziom można uznać za alarmujący?
Jeżeli spółka innowacyjna rozwija się przez fuzje i przejęcia, to nie ma siły – udział wartości niematerialnych i prawnych musi być wysoki. I nic w tym złego, jest to zgodne za zasadami rozliczania przejęć i modelem biznesowym takich firm.
Ja bym raczej szedł w innym kierunku i analizował czy spółka nie idzie zbyt daleko i nie próbuje wykreować w sztuczny sposób dodatkowych zysków.
W jaki sposób może próbować kreować te dodatkowe zyski?
Zwykle dzieje się w to pozostałych przychodach i kosztach operacyjnych, które są wliczane do wyniku operacyjnego. Jednorazowy zysk może mieć charakter pieniężny (np. sprzedaż jakiejś nieruchomości o zaniżonej, nierynkowej wartości księgowej) albo charakter bezgotówkowy (np. przeszacowania w górę jakiegoś elementu posiadanego majątku). Często również nabycie lub sprzedaż jakiegoś elementu działalności może być przyczyną rozpoznania dodatkowych zysków.
Czy zdarza się, że spółki próbują ukrywać koszty działalności w bilansie?
Praktyką, którą można spotkać, jest uznawanie wydatków związanych z bieżącym funkcjonowaniem za inwestycje, które są zapisywane w aktywach jako majątek firmy i nie obciążają bieżących wyników. Ładnie to widać w przypadku spółek „growych” – część traktuje wszystkie wydatki jako koszty (wtedy od razu obniżają one zysk), a część je „kapitalizuje”. Polega to na tym, że te wydatki zwiększają majątek firmy, nie przechodzą przez koszty i w konsekwencji tego nie obniżają bieżących zysków. Ostrożność nakazywałaby raczej to pierwsze podejście, bo przecież biznes growy ma charakter „showbiznesowy” i trudno w nim zaplanować sukces, ale pokusa raportowania wysokich zysków dla zarządu jest często zbyt duża.
W aktywach spółek, które rosły poprzez fuzje i przejęcia (np. Asseco Poland (WA:ACPP)), znajdziemy spory udział, wspomnianej przez Ciebie, wartości firmy. Jak powstaje i jaki jej poziom powinien zapalać nam światło ostrzegawcze?
Wartość firmy powstaje jako nadwyżka zapłaconej ceny za przedsiębiorstwo nad wartością księgową posiadanego przez nie majątku. A co możemy znaleźć w majątku spółek z branży informatycznej? W skrajnym przypadku praktycznie nic – wynajęte biuro, wyposażenie biurowe i środki transportu w leasingu, serwery w chmurach, może trochę oprogramowania. Nawet w przypadku topowego oprogramowania licencję płaci za nie końcowy użytkownik, a nie firma tworząca oprogramowanie. Ta jest często zachęcana „darmowością” do użytkowania takiej, a nie innej technologii.
Nie przeszkadza to oczywiście w zarabianiu przez taki podmiot pieniędzy – takie transakcje są wyceniane na podstawie generowanych zysków, a nie na podstawie majątku księgowego. Stąd też w tego rodzaju firmach bardzo wysokie wartości rentowności kapitałów własnych (ROE).
A w jakim stopniu generowany zysk powinien odpowiadać przepływom operacyjnym? Sporo jest spółek, których zysk netto i cash flow znacznie się różnią.
Jest sporo czynników, które powodują taką różnicę. Najpopularniejszy to amortyzacja, która obniża zysk, ale nie jest wydatkiem, więc do operacyjnego cash flow się ją z powrotem dodaje.
Drugą kwestią jest to, że zysk netto uwzględnia również działalność finansową. Stąd popularność wskaźników typu EBITDA czy FCFE, o których też można było u Ciebie już wcześniej przeczytać.
Dużym minusem wskaźników bazujących na zysku jest brak uwzględnienia zmian kapitału operacyjnego. Wpływ tego elementu na realną (gotówkową) rentowność biznesu jest mocno niedoceniany. Często zyski wynikające ze zwiększania sprzedaży są zjadane w części lub nawet w całości przez inwestycje w dodatkowy kapitał obrotowy.
Na co jeszcze warto zwrócić uwagę?
Ja bym radził spojrzeć na to, czy w całościowym spojrzeniu, biznes daje szansę na zwroty dla akcjonariuszy. Dobrym przykładem jest branża telekomunikacyjna. Zyski wyglądają całkiem nieźle, ale całościowo może umykać fakt, że ta branża wymaga ogromnych inwestycji w coraz to nowsze technologie. I taka sytuacja utrzymuje się już od wielu lat. Ostatecznie trudno się spodziewać, że duże spółki z tego sektora wrócą do swojego statusu dywidendowego. Nieprzypadkowo firmy z tej branży starają się pokazywać wskaźnik EBITDA, bo nie uwzględnia on m. in. inwestycji w majątek trwały.
Innym przypadkiem jest kombinacja niskich marż i wysokiego zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Wtedy, mimo wzrostu sprzedaży i zysków, możemy obserwować ujemną gotówkę z działalności operacyjnej i ciągłe zapotrzebowanie na dodatkowy kapitał, mimo tego, że firma teoretycznie zwiększa sprzedaż i zyski.
Co powinno być bardziej alarmujące – brak inwestycji czy ich nadmierny poziom?
Tu pasuje klasyczna odpowiedź – „to zależy”. Głównie zależy to od rozwoju spółki. Inaczej wygląda brak inwestycji w przypadku „dojnej krowy”, która ma ugruntowaną pozycję rynkową i może się skupić na generowaniu gotówki, a inaczej w przypadku spółki rozwojowej. W takim przypadku możemy podejrzewać, że w kasie robi się pusto i spółka za chwilę może poszukiwać dodatkowego finansowania. Choć kluczowe jest tempo rozwoju biznesu, jeśli jest wysokie a produkt atrakcyjny, to i pieniądze na sfinansowanie rozwoju się znajdą.
Spółki próbują polepszać swój obraz poprzez kreatywną księgowość. W jaki sposób próbują one „pudrować” swój obraz?
To jest temat-rzeka. Część sposobów jest legalna i mieści zakresie możliwości jakie dają MSR-y w ramach przyjętej polityki rachunkowości. Część to działania na granicy legalności, np. zawyżanie przychodów poprzez transakcje z „zaprzyjaźnionymi” podmiotami. Inna grupa to unikanie księgowania oczywistych strat, np. brak odpisywania należności, co do których nie już ma nadziei, że kiedykolwiek zostaną uregulowane. Zazwyczaj takie działania zostawiają jednak mniej lub bardziej wyraźne ślady w sprawozdaniu finansowym.
Osobną kategorią są już działania charakterze „kryminalnym”, czyli np. fałszowanie wprost wartości w sprawozdaniach. Pod podobną kategorię podpada też wyprowadzanie pieniędzy ze spółek. Przy tym zjawisku kreatywna księgowość pełni rolę maskującą, ale dla inwestorów może ono być najbardziej dotkliwe, co pokazała nam sprawa Getback.
Trudno tu jednak o jakąś jasną regułę wykrywania takich działań. Gdyby to było łatwe, to byśmy nie mieli ciągle nowych tego rodzaju przypadków. Najbardziej pomaga jednak doświadczenie. Ja bym zwrócił uwagę na to, co spółka chce nam pokazać, czego nie chce pokazywać i jak się to ma do obrazu wynikającego ze sprawozdania finansowego.
Które branże uważasz za stosunkowo łatwe lub trudne w analizie? Wspomniałeś o trudnościach m.in. w przypadku banków i ubezpieczycieli.
Najprościej analizować spółki prowadzące działalność produkcyjną lub handlową w nieskomplikowanej strukturze organizacyjnej. W takim przypadku prawidłowości wskazywane przez literaturę dotyczącą analizy finansowej można stosować dość bezpośrednio. Jeśli spółka prowadzi działalność na różnych polach albo im taka działalność jest bardziej złożona (wiele rynków, różne branże), tym analiza robi się trudniejsza.
Najtrudniej analizować firmy o profilu zbliżonym do spółek technologicznych, gamingowych czy biotechnologicznych, gdzie sukces spółki zależy od powodzenia pojedynczych projektów. W takim przypadku wartość dodana wynikająca z klasycznej analizy finansowej jest niewielka.
Problemy mogą wystąpić również w przypadku spółek z branży finansowej – skomplikowana struktura i duża uznaniowość mogą czasem prowadzić do mylnych wniosków. Trzeba też zainwestować sporo czasu w poznaniu specyfiki branży i związanej z nią konwencji raportowania finansowego, bo przecież banki i ubezpieczyciele mają odmienny format sprawozdania finansowego. Afera Getback pokazała nam jednak, że mający złe intencje zarząd był w stanie wywieść w pole cały rynek kapitałowy.
Ile czasu trzeba poświęcić na pojedyncze sprawozdanie finansowe? Czy przeciętny Kowalski, który może poświęcić na analizy jedynie trochę czasu po pracy, może osiągać sukcesy inwestycyjne?
Na pewno inwestor indywidualny może osiągać sukcesy inwestycyjne. Co do samodzielnego analizowania spółek – na pewno jest to bardzo czasochłonne. Wbrew pozorom, w przypadku inwestora o podejściu długoterminowym dobrze działa „dieta informacyjna”, czyli ograniczanie nadmiernego angażowania się w analizowanie szumu informacyjnego, generowanego przez media finansowe czy serwisy społecznościowe.
Zwróciłbym też uwagę, że o rzetelne analizy finansowe spółek jest na naszym rynku dość trudno. Nie pełnią takiej roli rekomendacje maklerskie, których główny element, czyli model DCF, to prognoza wartości przyszłych. Analitycy z domów maklerskich zapewne przeprowadzają klasyczną analizę finansową, ale wnioski z niej wynikające niekoniecznie są elementem rekomendacji.
Samodzielna analiza finansowa wymaga jednak sporo czasu – żeby wyciągnąć jakieś sensowne wnioski trzeba poświęcić co najmniej kilka godzin. Zebranie danych finansowych, analiza sprawozdania finansowego, wyliczenie podstawowych wskaźników i odniesienie ich do konkurencji – to wszystko może zająć bardzo dużo czasu. Drobnemu inwestorowi może być trudno przeprowadzić taką analizę dla pojedynczej spółki, nie mówiąc już o ich większej ilości. W dodatku pojedyncza analiza niewiele mówi – efekty przychodzą wraz z doświadczeniem. Dlatego warto, moim zdaniem, szukać w internecie miejsc, gdzie tego rodzaju materiały są dostępne, nawet jeśli wiąże się to z koniecznością opłacenia abonamentu. Tu jak najbardziej mogę polecić serwis Stockwatch, gdzie można znaleźć również moje analizy.