Kreatywna księgowość to działania mające zniekształcić prawdziwy obraz firmy: polepszyć lub pogorszyć, w zależności od potrzeby. Czy przestrzeń dla kreatywnej księgowości zależy od stosowanych zasad rachunkowości? Czy częściej można się z nią spotkać w przypadku spółek małych czy dużych? Czy to zabiegi jednorazowe czy raczej stałe? Z jakimi działaniami można się spotkać oraz jak czytać sprawozdanie finansowe, aby nie dać się nabrać? Na powyższe pytania spróbuje odpowiedzieć mój dzisiejszy rozmówca, Bartłomiej Chyłek, Dyrektor Zespołu Analiz NN Investment Partners TFI.
Definicje kreatywnej księgowości są rozbieżne, co do tego, czy jest ona działaniem zgodnym z prawem czy nie. Jaka jest Twoja definicja? Gdzie jest granica kreatywnej księgowości?
Przede wszystkim, to ustawodawca wyznacza granice – jakością prawa. Gdyby nie pozwalało ono na duże pole manewru, to kreatywnej księgowości w ogóle by nie było. Na pewno nie należy tego sprowadzać do złej woli spółek. Każdy z nas, idąc na jakieś spotkanie, bal, itd. chce wyglądać jak najlepiej – panie idą do kosmetyczki, kupujemy eleganckie ubrania. Ze spółkami jest podobnie. Moja definicja kreatywnej księgowości jest taka, że spółki jednak w granicach prawa stosują standardy w ten sposób, aby rzeczywiście swój obraz poprawić. Jeśli prawo jest przekraczane, wtedy mamy do czynienia z oszustwem, a nie kreatywną księgowością.
Ile pola do kreatywnej księgowości zostawiają polskie standardy rachunkowości w porównaniu z MSSF czy US GAAP?
Różnice między polskimi standardami, MSR czy US GAAP są na prawdę niewielkie – od lat standardy zbliżają się do siebie. Skala, w jakiej polskie spółki stosują triki księgowe, jest dużo niższa niż spółki na zachodzie Europy. Wydaje mi się, że w Stanach Zjednoczonych to poszło najdalej. W USA spółki z jednej strony stosują kreatywną księgowość, a dodatkowo przygotowują korekty do sprawozdań finansowych. Pokazują w nich wpływ jednorazowych zdarzeń ujętych w „podstawowym” sprawozdaniu, które oczywiście w 95% mają charakter negatywny. Taki wynik oczyszczony jest więc praktycznie zawsze wyższy od tego pierwotnego, już i tak kreatywnie podrasowanego wyniku. I po tylu latach, inwestorzy wierzą spółkom, że ten wynik po tych korektach jest tym właściwym.. To jest trochę taka podwójna dźwignia. Regulator (SEC) zauważył ten problem dopiero parę lat temu. Takich sytuacji nie ma w Europie, a szczególnie w Polsce.
Jak bardzo te korekty poprawiały wynik?
Bazując na serwisie Bloomberg, skala różnicy (w kwartale) mogła wynosić nawet 30%. Ma to swoje przełożenie na wskaźniki. Cena/zysk (P/E) dla indeksu S&P500 najczęściej odnosi się do tego wyniku oczyszczonego. A zatem wskaźnik P/E dla S&P500 w konwencji europejskiej, byłby dużo wyższy, niż jest wg metodologii amerykańskiej.
Czy z kreatywną księgowością spotykamy się częściej w spółkach dużych czy małych? Wydaje się, że w mniejszych spółkach jest słabsza kontrola, mniej analityków się nimi interesuje, więc może łatwiej ten obraz zniekształcić. Z drugiej strony w dużych spółkach są większe pieniądze, więc gra toczy się o wyższe stawki, stąd pokusa może być wyższa.
Uważam, że większe spółki bardziej kombinują w sensie księgowym. To firmy, w których członkowie zarządu, często nie są właścicielami. Ich horyzont wynosi 3-4 lata, bo tyle trwa przeciętna kadencja. I oni w tym czasie chcą zarobić jak najwięcej, więc otwiera się kopalnia kreatywnych pomysłów. To czego podczas swojej kadencji nie ujawnią, zostanie dla ich następców.
Z kolei małą spółką często zarządza właściciel. Taka osoba czuje ile ta spółka jest warta, nie ma dla niej aż takiego znaczenia, żeby ta wartość była odzwierciedlona na giełdzie. No chyba, że potrzebuje nowego kapitału. Taki właściciel swoje zarobi, weźmie dywidendę i jego rzeczywiście interesuje czy biznes idzie dobrze, a nie jaka jest jego cena. Ona może go ewentualnie interesować dopiero przy nowej emisji akcji albo sprzedaży całego biznesu.
Czy są jakieś branże, bardziej podatne na kreatywną księgowość?
Nie pokusiłbym się o wskazanie takich branż. Chodzi raczej o specyfikę danej spółki.
Z jakimi kreatywnymi zabiegami najczęściej można się spotkać? Pierwsze, co przychodzi do głowy, to kreowanie zysków, ukrywanie kosztów.
Przede wszystkim trzeba wyodrębnić rachunek wyników, bilans i cashflow. Drobni inwestorzy, nie mając dużo czasu, patrzą głównie na wynik finansowy (w rachunku zysków i strat). On podlega największej działalności „kreatywnej”. Idąc od góry – przychody jest najciężej poprawić lub pogorszyć. Choć oczywiście są firmy, w których jest to możliwe, np. branża wierzytelności. Tam w przychodach nie są uwzględniane spłaty dłużników, tylko szacunek matematyczny spłat. I to jest dla zwykłego zjadacza chleba taka czarna skrzynka. Dla przeciętnego inwestora ta branża ma najmniej czytelny obraz przychodów. Trochę podobnie jest w bankach. Ale tutaj ta skala niezrozumienia jest i tak dużo mniejsza, niż w branży windykacyjnej. W pozostałych branżach pewnie też stosuje się delikatną poprawę obrazu. Ale gdybym miał obstawić skalę różnicy, byłoby to pewnie 2-3% odchylenia, a dla wierzytelności raczej bliżej 20%.
Jakie pozycje w rachunku zysków i strat można łatwiej „podkręcić”, niż przychody?
Koszty operacyjne – tutaj dyrektorzy finansowi starają się wykonać największą pracę. Przede wszystkim próbują jak najwięcej kosztów aktywować w bilansie, czyli przesunąć moment pokazania tych kosztów w rachunku wyników. Są spółki, które tego nie robią, np. Amazon. Oni są na tyle zyskowni, że wszystkie koszty wrzucają do rachunku wyników. Tutaj nie ma za dużej różnicy między rachunkiem wyników a rachunkiem przepływów finansowych, co jest oczywiście pożądane. Jednak przeważnie te przepływy (cashflow) odchylają się in minus od rachunku wyników. Jednej z polskich dużych spółek wydobywczych zdarzało się dopiero po kilku latach pewne odwierty odpisywać. Pytanie, czy faktycznie tak późno się zorientowali, że dany odwiert nie nadaje się do eksploatacji.
Czy zatem analizując badania i rozwój trzeba zachować szczególną czujność?
Badania i rozwój to koszty, przy których da się trochę manipulować. Ale to są koszty poboczne. Jeśli mówimy o bezpośrednich kosztach produktu czy usługi, tam możliwości są mniejsze, bo jeżeli wydajemy produkt i kasujemy przychód, no to muszą być odpowiednie koszty dopisane. Oczywiście ich wielkość zależy od metod wyceny zapasów (FIFO, LIFO). Spółki stosują takie, które są dla nich najbardziej korzystne.
Może jeszcze inne przykłady?
Jakiś czas temu np. w bankach austriackich często były tzw. obligacje hybrydowe, które regulator pozwalał zaliczyć do kapitałów. Mniej wprawny analityk nie widział kosztów odsetkowych od tego, bo nie były widoczne na linii prowadzącej do wyniku finansowego.
Na poziomie kosztów finansowych są też różne stopy dyskonta, przyjmowane do tworzenia rezerw. Jeśli mamy jakieś górnicze przedsięwzięcia, które muszą być na samym końcu zlikwidowane albo jakieś regularne nagrody dla pracowników, to tworzymy na nie rezerwy długoterminowe. Ich część corocznie pojawia się w rachunku wyników. Do tego zaaplikujemy jakąś stopę dyskonta – niższą lub wyższą. Toteż ten wynik można delikatnie polepszyć albo pogorszyć (zależy, kto jakie ma intencje). Skala takiego upiększenia może wynosić nawet 10 czy 15% wyniku netto.
Mówiłeś o działaniach, które mają na celu pokazanie sytuacji lepszej, niż rzeczywista. A czy spotkałeś się z działaniami odwrotnymi?
Oczywiście, są też takie sytuacje. Obecnie wiele spółek opuszcza giełdę. Wydaje mi się, że w niektórych przypadkach wyniki były raczej zaniżane, żeby osiągnąć niższą cenę w wezwaniu, czy punkt startowy w negocjacjach z inwestorami. Pamiętam spółkę, która mocno zaniżała wyniki i mimo, że ostatecznie główny akcjonariusz podniósł cenę o 40% cena w wezwaniu była i tak bardzo niska. Przy czym ostatecznie nie udało im się wyjść z giełdy, bo fundusze nie zdecydowały się na sprzedaż.
Czy w przypadku Integera, o ile analizowałeś ten przypadek, też doszło do próby zaniżenia ceny w wezwaniu?
Nie wykluczone, że zarząd Integera przyjął agresywną strategię i przeinwestował. A czy cena w wezwaniu była fair, tu akurat się nie wypowiem, bo rzeczywiście nie analizowałem tej sytuacji szczegółowo. Wiadomo natomiast, że w niedługim czasie wyniki spółki poprawiły się, co może sprawić wrażenie, że ten obraz mógł być trochę zamazany przed delistingiem.
Czy pogarszanie lub polepszanie obrazu sytuacji występują raczej jednorazowo czy należałoby przyjąć, że to stała praktyka w danej firmie?
Myślę, że jak ktoś zaczyna, to już nie przestaje. Tak jak niektórzy poprawiają swoją urodę, korzystając z kremów, kosmetyków, potem operacji plastycznych, itd. Są dyrektorzy finansowi, którzy są bardziej agresywni – z tego punktu widzenia – a inni mniej. Więc wyobrażam sobie, że w jednej spółce może to występować falami. Najpierw jest dyrektor agresywny, potem w jego miejsce przychodzi łagodniejszy. Ale z czasem też może on nauczyć się, jak wykreować wynik.
W przypadku jakich zdarzeń w spółce powinniśmy zachować zwiększoną czujność? Na myśl przychodzą wspomniane wezwania, ale też IPO czy emisje obligacji.
IPO raczej nie budzi naszych obaw. Pieniądze trafią do spółki i dzięki nim powinien być wygenerowany jakiś wzrost. Co innego, gdy dochodzi do sprzedaży „starych” akcji przez akcjonariusza większościowego czy mniejszościowego. Bo to nam pokazuje, że być może największy wzrost jest już za nami. Gdyby była wiara w dalszy wzrost spółki, to może starym akcjonariuszom opłacałoby się zostać ze spółką jeszcze jakiś czas.
Nasze obawy mogą budzić również wtórne emisje akcji czy właśnie wezwania. Warto też zwracać uwagę na plany motywacyjne zarządu. Jeżeli trochę brakuje do wykonania planu, to chęć poprawy tego wyniku jest wtedy bardzo duża.
Czy w takim razie analizę spółki zacząłbyś od akcjonariatu i składu osobowego jej organów?
Zależy, ile mamy czasu. Inwestor indywidualny nie ma go zbyt dużo. Na pewno jest to tak samo ważna analiza, jak tych sprawozdań finansowych. Czyj biznes kupujemy, jaka jest historia danego akcjonariusza czy zarządu, itd. Jeżeli mieli wcześniej jakieś negatywne przygody, to byłbym bardziej ostrożny oczywiście. Wiadomo też, że nie każdy inwestor indywidualny ma czas, żeby stać się specjalistą od rachunkowości, więc przede wszystkim lepiej nie inwestować wszystkiego w jedną spółkę, nie wrzucać wszystkich jajek do jednego koszyka.
Jak czytać sprawozdanie finansowe, żeby wykryć czy jest podkolorowane? Jedna z pierwszych rzeczy, która się nasuwa – porównać EBITDA lub zysk netto z przepływami operacyjnymi.
Moje podejście jest trochę skomplikowane i pracochłonne. Aby oszczędzić sobie czas, jakiś czas temu stworzyliśmy narzędzie oparte na arkuszu kalkulacyjnym. Poszczególne kwoty z not wprowadzamy do naszych arkuszy, one nam przeliczają i pokazują, jaki według nas jest prawdziwy wynik, albo przepływy finansowe. Sprawdzamy jak bardzo kreatywny był autor sprawozdania finansowego.
Często analitycy skupiają się na poziomie zysku EBIT czy EBITDA – jakie kategorie kosztów tam są przez spółki ujmowane. Na tym poziomie wynik może być już zniekształcony o kilkanaście procent. Później patrzymy na przepływy finansowe. Jest taka prosta zasada – wynik finansowy netto powiększony o amortyzację powinien się równać przepływom operacyjnym (pod warunkiem, że nie ma zmiany skali działalności – przychody nie spadają ani nie rosną zbyt mocno, i jeżeli nie mamy zmian w kapitale pracującym). W kategoriach kapitału pracującego też już niejedno widziałem, np. próba polepszenia cashflow’u operacyjnego, żeby pogorszyć cashflow finansowy. Ale da się to zrobić. Trudniej z cashflowem inwestycyjnym.
Czy mógłbyś wskazać laikowi 3 rzeczy, na które w pierwszej kolejności warto zwrócić uwagę w sprawozdaniu? O pierwszej już powiedziałeś – porównać przepływy operacyjne z zyskiem netto powiększonym o amortyzację.
Warto spojrzeć też na poziom marż. To znowu wymaga czasu, ale patrząc na historię danego przedsiębiorstwa, jeżeli nie jest ono bardzo innowacyjne, nie wymyśliło czegoś nowego, to ja bym się też nie spodziewał, że marża w danym roku może się bardzo różnić od średniej powiedzmy za 5 lat. Chyba, że jest to wytłumaczone jakimś szokiem zewnętrznym, np. zmianą cen surowców. Czasami spółki potrafiły nas zaskoczyć nienaturalnie lepszym albo gorszym wynikiem.
Warto też zerknąć na wskaźniki rotacji zapasów, należności i zobowiązań handlowych. Nienaturalny wzrost wskaźnika zapasów może oznaczać, że część produkcji się nie sprzedaje, ale być może spółka części kosztów nie chce pokazać w rachunku zysków i strat.